萬寶之爭的商業邏輯

　　如今，萬寶之爭已超出了資本市場范疇，成了社會熱點話題。單從學界看，撇開結果而言，這個鮮活案例對於我國資本市場完善公司治理，以及探索金融和實業相融相濟的法制化和市場化進程有著極其重要的現實意義。萬寶之爭表面看是股權之爭，實則是萬科的控制權之爭。現在寶能系已經累計拿出約400億資金拿下了萬科的第一大股東位置，躍居原大股東“國企中的國企”華潤之上，想來應該不會像巴菲特重倉可口可樂那樣僅僅為了“市值管理”而來，圖一個財務收益。那麼，萬科到底有什麼寶貴資源值得來爭搶呢？這恐怕還要從我國地產界近10多年來的商業模式來說起。

　　這些年來，我們屢屢看到各地地產開發商不惜血本拿地，甚至樓板價高於同期現房銷售價也在所不惜。每次，很多人都認為這是地產“土豪”的瞎折騰，不出幾年，一旦地價不再飆漲，會死得很慘。但事實上，“詛咒”年年有，卻都沒兌現，房價更沒見下跌，開發商卻活得越來越滋潤。原因很簡單，地價一直持續在漲。如用當年拿的地蓋當年賣的房子肯定要倒貼，但用若干年前拿的地蓋當年賣的房子肯定大賺。於是，地產商不斷滾動拿地滾動開發，哪怕“面粉貴過面包”，這個游戲也照樣可玩下去，這就是之前我國地產界的主流商業模式。誰要是不玩這個“博傻”游戲，就很有可能被行業淘汰。激進的沒幾年工夫可能就成為地產界一線大佬，保守的會漸漸消失於大眾視野。這其中，萬科既不能算是很激進的，但也顯然不是保守的。

　　過去10多年，我國房價從三、四線城市到一線城市普遍上漲5至10倍，地價則上漲10至20倍。如果從本輪地產上升周期的起點約15年前算起，年報顯示：2000年萬科營業收入約39億，淨利潤約3億，土地儲備至少450萬平方米，以2倍容積率匡算，對應建筑面積約900萬平方米。2014年報顯示，萬科營收1464億，淨利潤為158億﹔年末規劃中項目權益建筑面積合計約3801萬平方米。不考慮尚未進入規劃的土地儲備，15年間萬科收入增長了約38倍，淨利增長了約53倍，土地儲備保守估計增長了約4倍。土地儲備雖然遠遠小於營收和淨利的增幅，但因地價上漲給公司帶來的收益卻不容忽視。如果用中位數粗略估算，15年間，因土地儲備升值而帶來的累計收益應不少於千億，在數值上與同期企業累計盈利基本相當。也就是說，15年來，萬科不停地拿地蓋房，單純的建筑行為在盈利上的貢獻基本是“無用功”，賺錢的秘密隱含在土地升值中。當然，不能因此說萬科並沒有為社會創造財富。相較某香港超級地產商在境內的單純囤地行為，萬科還是值得肯定的。

　　此外，萬科也很好地解決了大量土地儲備所帶來巨額資金的佔壓問題。翻看萬科2015年三季報，其預收賬款為2313億，幾乎是其1211億淨資產的兩倍。預收賬款主要系期房預售款，而其平均土地成本約為每平方米3731元，折合土地總成本約千億。可以說，巨額的預收賬款覆蓋了巨量土地儲備的資金成本。

　　可以說，在原有的這種商業模式下，萬科取得了較大成功，成了我國地產界的標杆企業。在財務指標上，萬科淨資產收益率近3年平均約為20%，這主要得益於萬科較高的資產負債率(約80%)。房地產公司負債率普遍在70%以上(綠地控股約為88%)。借雞生蛋當然可獲取較大的淨資產收益率，如工行淨資產收益率也高達20%左右(資產負債率約92%).2008年金融危機以來約7年多時間裡，萬科一直保持較高的淨資產收益率，表現在財務上就是淨利潤同幅度增長，但為何股價一直橫盤不動呢？原因就在於金融危機前，萬科市盈率約40倍，雖然同期業績增長使得其盈利增加了近4倍，但其市盈率卻從當時的最高點一直掉到約10倍。兩者相抵，股價自然就隻能原地踏步了。

　　然而，眼下嚴峻的現實是，我國房地產庫存出現嚴重積壓。國家層面也著手制定措施鼓勵通過租賃來消化巨量庫存，過往的地產商業模式看來不變不行了。作為地產界的標杆企業，萬科自然更早就知曉這個現實。不僅萬科，作為已有15個購物中心在建、總開工面積達千萬平方米以上的寶能系，也早早在商業租賃市場悄然布局。如果拿下了萬科，寶能系不但可以增加數倍的商業地產開發體量，而且還可以借助於萬科良好的發債信用(發債利息約3%至4%)籌得更多資金，以實現寶能系的跳躍式發展。暫且不論萬科的其他管理層怎麼想，這顯然不能為萬科董事長所接受。而對於以真金白銀砸下約100億的安邦來說，估計也不想讓萬科成為“萬達第二”。所以，安邦在最近聲明中說，希望與萬科共同探索在養老地產、健康社區、地產金融領域的全方位合作。最后很可能的結果是，萬科既不是由第一大股東說了算，也不是由第二大股東說了算，而是第三大股東說了算。當然，如果眾多中小投資者積極行使股東表決權，那就當然是他們說了算。因為畢竟從根本上說，萬科的第一大股東還是眾多中小投資者。