新股定價市場化之路從哪裡突破

　　編者：一、二級市場錯位問題是個沉?，已到了非解決不可的程度。盧雄鷹先生供職於上海証券交易所，他對新股市場化定價改革提出了一些個人看法，雖不代表所在單位，但作為破題之作，有引出話題供大家討論的意義。

　　新股市場化定價改革，已經經歷了多次闖關，每次都遭遇困難。道路之所以曲折，是因為它會改變市場運行的邏輯，沖擊股價估值體系。

　　用市場化定價機制快速替代原有體系，一步到位固然痛快，畢其功於一役當然理想，但忽略了制度變革過程中的利益沖突。

　　新股市場化定價改革，應秉持漸進的原則，在“過渡狀態”的制度設計上，新股發行人要補償二級市場投資者因擴容引發股票估值變化帶來的損失，類似於股權分置改革中的對價支付，以最大限度地接近“帕累托改進”。

　　盧雄鷹

　　新股定價貫穿於注冊制改革的全方位、全過程，而且牽一發動全身，一處有變，全局聯動，如同注冊制改革中的風向標和調控器。如果新股定價市場說了算，發行節奏由市場自主調節，人們擔心注冊制是洪水猛獸，高市盈率面臨挑戰﹔如果依然行政干預發行價格，人為調控發行節奏，人們也有疑慮，擔心注冊制是非驢非馬的怪物，變革相當不徹底。新股定價應該誰說了算，發行節奏要不要行政干預？人們的恐懼心理，該如何去破解？鑒於不同的國家有不同的改革實踐，不同的改革實踐有不同的結果，本文試著從我國的歷史中探尋可能的解決之道。

　　股票發行體制改革沿革

　　觀察過去25年的股票發行體制，不是沒有改革，而是動作頻繁，從新股認購証到網上網下發行，從固定價格到詢價發行，歷經13次變動，每一次改動都不缺乏亮點，卻沒有帶來新股定價機制的實質性進展，多是圍繞市場化的提法，政策來來回回的調整。

　　1994年之前，新股按面值發行。1994年監管層試點競價發行制度，因瓊金盤上市之后快速盈利的財富效應，在青海三普的發行過程中，上網競價成了上網競飆，這家公司在上市首日即破發。總共試點了四家企業之后，監管層於1995年2月停止了上網競價發行，改用相對固定市盈率的定價方法（在12至15倍之間），即新股的發行價格根據企業的每股稅后利潤和一個相對固定的市盈率水平來確定。

　　1999年監管層開始逐步放鬆定價管制，創新出累計投標的新股定價方式。波導股份於2000年6月開啟了“隻設底價，不設上限”的網下詢價方式，2000年7月閩東電力的發行市盈率高達88.69倍。這一年新股發行市盈率最高的前10家公司，上市首日的平均漲幅超過了100％，寄希望縮小與二級市場差價的市場化改革，沒有達到預期效果。

　　2001年11月，監管層又回到老路上了，規定發行市盈率不超過20倍，實踐中基本保持在18倍左右，意味著運行不到兩年的市場化定價已經夭折。2005年初，監管層表態，不再對新股價格進行核准，隻做適度的行政指導。從實際運行情況看，發行市盈率基本上在20倍左右。在2007年至2008年，股價指數大幅上漲，一、二級市場的差價越來越大，遭到了輿論的普遍質疑。

　　2009年6月，監管層啟動新一輪改革，加大了詢價過程中的市場化機制。從2009年7月重啟發行至2012年4月27日，共發行了804家公司，上市首日即破發的數量為112家，佔比近14%，三個月鎖定期滿的破發數量為242家，佔比近30%。其中較為典型的海普瑞，發行價格為148元/股，2010年5月上市，至2012年4月27日的破發幅度已近70%。

　　高企的發行價、不斷的破發和巨額的超募資金，迫使監管層再次選擇了回頭。2012年4月28日，監管層規定新股定價以同行業上市公司的平均市盈率作為比較基准，發行市盈率超過行業市盈率25%的必須刊登公告或重新詢價，多數發行人與承銷商出於發行成本和發行效率的考慮，都選擇了“不超過行業市盈率25%”的價格發行，類似於過去的固定市盈率。

　　2013年11月監管層在發行體制改革意見中，取消了“不高於同行業平均市盈率25%”的限價政策，解決了過去一直探討的存量發行問題，顯示了其更為市場化的進步性。2014年1月，發行人奧賽康利用了政策的空間，最后確定的發行市盈率為67倍，老股轉讓募集資金量遠高於發行人，保薦機構協商決定暫緩了該公司的發行。隨后的幾家新股發行詢價中，剔除的高報價申購量佔申購總量的比例在50%以上，低報價者獲得詢價發行的配售份額。

　　2014年6月，監管層規定新股發行實際募集資金不得超過招股書中載明的募資規模，由於發行批文中已經給定了新股的發行數量，將募集資金規模除以新股發行數量即可得出發行價格的上限，與管制發行價格沒有實質差異，2013年改革中取消的窗口指導，換一種形式又恢復了。

　　市場化定價為什麼路遠行艱

　　上述改革進程表明，新股定價在多數時間段內是被行政管控的，間或推進的市場化定價改革，遭遇國情的現實，每次帶來的卻是改革的碰壁，市場化的目標似近又遠。這是改革倒退走了“回頭路”,還是“歷史總是螺旋式上升”的理性回歸？不在本文討論之列。只是指出一個不爭的事實，那就是，市場化定價改革之路異常的曲折。

　　市場化定價為什麼如此艱難？在回答這個問題之前，先來看一下什麼樣的改革會比較順暢。一般來說，順暢的改革，一定是這樣一種情況：在沒有使任何人境況變差的前提下，改革方案為人們提供了新的機會，使得他們能夠獲得更大的利益。這就是經濟學上的“帕累托改進”。問題恰恰在於，市場化定價改革不是帕累托改進。市場化定價是供需雙方決定的機制，供給和需求都以價格為橋梁，最終交易也是以價格為媒介，必然會沖擊現有的市場邏輯和利益格局，二級市場投資者的利益是要受損的﹔沒有人受損，就不可能有新股定價的市場化。市場化定價改革所遇到的各種難題，正是由此產生的。

　　2009年6月啟動的那次改革，按照市場化的原則進行新股詢價，由資金供需雙方決定，沒有監管層的窗口指導，結果出現了新股破發潮。當時不少人認為這是市場化定價成功的標志，一方面可以讓發行人敬畏市場，倒逼發行價格回歸正常，另一方面，對於投資者是實實在在的教育，打破了“新股不敗”的神話。但應該看到，在上市企業家數、發行審核速度被嚴格控制的情況下，上市公司被人為變成一種“稀缺資源”，本應根據風險定價的股票，成了發行人、保薦機構、詢價機構可以按照共同利益合謀定一個高發行價的虛擬資產。

　　高發行價導致了大量的超募現象，造成金融貨幣的錯配、閑置和浪費，直到2012年底，輿論還在指責上市兩年有余的“海普瑞”把超募資金存放銀行，缺乏戰略規劃。這次改革終未成功，表面上看是受挫於投資者的不理性和輿論的不支持，實質上是由於改革改變了原有的利益分配格局，投資者沒有資格參與定價，卻承擔了高市盈率的風險。我國股票市場資源配置效率不高、投資者風險意識不強等問題，是由於之前選擇了服務國有企業的戰略目標，以及與之相適應的政策環境和管理體制所造成的。

　　我們當然可以從市場的角度出發，用國外成熟市場的情況作為參照系，來論証這樣的股票市場是多麼的缺乏效率，浪費了多少資源，但我們卻不能因此下結論說投資者是不理性的，因為上述情況是制度給定之后的資源最優配置和最有效利用。在新股上市效率較低、重組可以大幅提升公司業績的條件下，投資者不是根據公司的盈利能力來選擇股票，而是選擇盈利水平微薄甚至虧損的公司，追求投資回報最大化，就是一種最優選擇﹔在政策市的條件下，市場通過博弈倒逼政府出台政策，對投資者來說，也是一種最優選擇。

　　在我國股票市場基礎環境已經形成、確立的前提下，如果改革方案不能平衡現有的利益格局，就會成為市場制約政策、制約政府推動市場化發展的一個重要因素。在實踐中，越接近“帕累托改進”的改革舉措，越容易進行，所引起的利益沖突和社會摩擦也越小。一個可以觀察到的事實是，在股票市場上最先成功的改革，往往是最接近“帕累托改進”的，剩下的如新股定價問題，多是難啃的硬骨頭，需要突破認識和利益的掣肘。

　　因此，對市場化定價改革的戰略思考，應著眼於如何盡可能妥善地解決改革過程中發生的各種利益矛盾。“改革能否平穩實現”的問題，最終可以歸結為如何使改革過程本身更接近於“帕累托改進”的問題，在本文后面，將一再回到這一基本原理上來。

　　在改革問題上拋棄浪漫

　　市場上有觀點認為，注冊制下不應該管制發行價格，也不應該調控發行節奏，並主張像上帝在七天之內創造天地萬物那樣，實施創世紀式的改革策略。其理由是，舊的發行定價機制是缺乏效率的,需要採取“一步到位”的方法,以盡可能快的速度打破行政干預的定價體制,按照最優的市場化模式構造新的定價體制,避免長期信號扭曲、資源配置低效率所造成的損失。

　　在他們看來，既然市場化定價是一個更為有效的制度安排，就應該直接取消行政干預的定價機制，是新古典經濟學思維方式的翻版。在新古典經濟學中，主要從資源配置效率的角度，對不同制度的優劣加以評判。在他們看來，制度變革就是一個用效率較高的制度安排來替代較低的，既然能夠帶來資源配置效率的提高，隻要簡單地“替代”或“轉變”就夠了。薩克斯教授等人主張的“休克療法”就是這種看法的產物。這樣的改革思路，忽略了制度變革過程中的利益分配問題，是不會有實際效果的，歷史上四次發行價格改革結果就是很好的例証。

　　市場化定價改革，說到底就是一種利益關系的變革，改革的動力和阻力，無不來自市場中的各種利益關系，最難的難題不在於制度變革本身，而在於這種變革背后的利益沖突。市場化的定價機制，會改變目前發行市場的生態，改變發行人、承銷商、投資者等之間的利益關系，利益受損方就會公開或暗中採取不合作或抵制的態度，增加改革推進的成本。這種改革阻力可以有多種表現形式。比如，在改革之前，為了不使自己的利益受損，對改革人為設置重重障礙，迫使社會浪費大量的時間去爭論要不要改革﹔在改革開始以后，改革中利益受到絕對或相對損害的，會採取實際的行動，或是在整體上反對改革,或是在許多具體的問題上反對改革。這種改革阻力是一種客觀的存在，不管人們如何從道義上加以譴責，如何指責他們目光短淺看不到改革的長遠目標。

　　利益分配的不均衡還會導致不遵從甚至破壞現有市場秩序的行為，而秩序的破壞本身就是一種社會損失。因此，在新舊制度孰優孰劣已經被確認的前提下，利益分配、利益沖突，以及利益沖突的解決，主導著新股定價變革的過程和命運，理應作為改革設計者和實踐者關注的核心問題。

　　主張創世紀式改革策略的，他們有價值的結論，不過是在重復“市場化比行政管制好”這樣的基本常識。他們最基本的論証是:如果由行政管制出發，向市場化過渡，採取“分步走”的方法，每走一步市場都仍然是處在“次優的”狀態之中，每一次小的調整，都不必然使下一步的改革更容易，而是很可能更難，市場“扭曲”的程度變得更大而不是更小，而且每一步的結果很可能離最優狀態不是更近，而是更遠，從而使市場在改革過程中所付出的成本更大﹔相反，如果採取“一步走”的創世紀式方法，能使市場較快地跳躍到最優狀態。

　　許多理論經濟學家正是根據這一邏輯，提出了創世紀式變革的政策建議。而在實際經驗上，20世紀70年代末以來我國的經濟改革實踐，是對“創世紀式”改革論的一個有說服力的反証。到目前為止，我國改革所走的道路是一種漸進式的道路。市場經濟的建設、農業經濟的解構等相當宏偉的變革工程，都是在盡量不損害別人利益的情況下，以較低的成本漸進實現的，反映了改革設計者在具體的情境中，既考慮改革目標，又避免較大利益沖突的聰明智慧。這種態度構成了我國改革的某種共同文化，在觀念上應該給予我們某種啟迪。從公共選擇的觀點來看，由於市場上存在著具有不同利益取向的主體，新股發行定價機制的變革過程，對不同利益主體有著不一樣的影響，改革者要做的是，實証性地說明，在一定條件下，什麼是必然發生的，什麼樣的利益調整是會被市場所接受的。

　　漸進式的改革，本質特征是培育和發展起有利於改革的利益格局。股票市場是通過一系列規則和慣例發揮作用的，“創世紀式”的改革可以廢除舊的規則和慣例，卻無法“創世紀式”的建立起新的，因為這套規則和慣例不僅是要設計，更是要通過發育和生成，不是監管層的一個決定，市場化就會毫無阻力的，新的制度安排與舊的制度結構之間會有一個適應的過程。

　　漸進式的改革，關鍵是要進，要按照改革的方向和目標不斷推進改革，不回避、不繞開一些實質性的問題。市場化定價改革中，會出現一些過渡措施，但是需要指出的是，隻有那些符合市場的邏輯、具有向注冊制過渡能力的那些措施才能夠叫做過渡措施，要避免那些隻改形式、不變內容，實際上沒有過渡能力，而是過多遷就和延續舊體制因素的所謂過渡措施。如果這一類措施多了，改革就會脫離注冊制的邏輯，要麼實際上變成換湯不換藥，出現體制回歸。漸進式的改革，核心是要避免市場化改革帶來大的市場動蕩和資源的浪費，對於改革者的要求，實際上比創世紀式改革的要求不是更低而是更高。在我國股票市場的初期，當時對目標模式的選擇還存在政治上的爭論，改革者做的大量的工作，是思考如何在既定的輿論環境、制度約束條件下推進某一改革。他們非常強調改革過程的研究，也正是在這樣的實踐中實際地推動了股票市場的發展和完善。

　　尋求市場化改革的穩定形式

　　穩定是改革和發展的前提。在漸進式的道路上，要保証市場化定價改革的穩定，關鍵是“過渡狀態”。筆者認為，具備下述兩個條件可以保証“過渡狀態”的穩定：一是改革必須承認和保護存量的利益分配均衡, 即承認股票高估值的利益格局，正如布坎南為福利國家設想改革方案時所指出的，“政府不能也不應該簡單地破壞其與公民們之間的隱蔽契約”﹔二是要補償投資者因改革引發股票估值變化帶來的利益損失，類似於股權分置改革中非流通股支付給流通股以相應的對價，相當於工程建設中的“搬遷費”。尋求改革的穩定形式，核心在於補貼改革，對可能的受損者進行合適的補貼，消除或減緩改革可能帶來的利益沖突，最大限度地接近“帕累托改進”。

　　在“過渡狀態”，新的企業不斷上市，市場相應的擴容，股價中樞逐步下移，二級市場投資者的利益要受損，損失額為股票估值變化帶來的差異﹔新股發行人的利益是增加的，包括超額募集資金和上市后的客觀好處兩大部分，這裡的超額募集資金是相對於“終極狀態”的股票估值而言，由於發行時的高估值給發行人帶來的高溢價，是受益方。這裡的“終極狀態”，是市場化定價改革的目標，既不控制發行節奏，也不管制發行價格，股票估值合理﹔與之相對應的，叫“起步狀態”，是改革之前的狀況，既管制發行價格，又調控發行節奏，股票估值偏高。

　　補貼改革就是，“過渡狀態”的受益方補貼受損方，也就是，發行人把超額的募集資金讓渡給二級市場投資者：一方面，發行人以“終極狀態”的合理估值為標准，按較低的價格發行新股，出讓超額募集資金﹔另一方面，實行100%市制配售，二級市場投資者取得發行人的新增股份。通過這種方式，發行人把超額募集資金交給了二級市場投資者，減緩了改革帶來的利益沖突，更接近於“帕累托改進”。每發行一家企業，二級市場投資者就能獲得相應的利益補貼，新股發行不再是所謂的“利空”，發行節奏的市場化是可以被市場接受的，隻要滿足社會融資規模的宏觀調控目標即可。這種補貼改革的合理性在於，企業上市的增值大於二級市場投資者的損失，否則就是一個整體價值耗損的過程﹔補貼的支付依據是，要彌補二級市場投資者因企業上市擴容造成的估值損失﹔補貼的來源是，來自於企業上市后股權總價值增加的預期。

　　補貼改革的具體操作中，有兩個關鍵點：

　　（1）“較低的價格”如何確定的問題。這不是一個市場的價格，無法通過詢價等市場化的方式來取得，建議由監管層參照國外成熟市場的估值體系，研究判斷我國股票市場“終極狀態”的估值水准，然后把這個估值以固定市盈率的方式，在“過渡狀態”的相關制度中予以明確，作為確定發行價格的依據。如果投資者不認可這個發行價格，可以放棄配售資格。當參與配售的數量低於發行數量時，認定本次固定價格發行不成功，交由承銷商通過市場化詢價，按國際慣例進行二次發行。

　　（2）“過渡狀態”什麼時間結束的問題。如果需要二次發行的情形越來越多，也就是投資者對行政管制價格的需求越來越少，意味著行政管制價格相比市場價格已經沒有優勢，“過渡狀態”的改革目標已經達到，“終極狀態”是開啟的時候了。

　　當然，肯定漸進改革、接受漸進改革，並不沉湎於漸進，這“漸進”始終循著市場化定價的方向，有目標不消極。在我國股票市場的歷史上，新股發行共九次暫停，無一例外地都是源於擴容對市場形成的沖擊。如果在市場化定價改革的道路上，通過補貼的方式維護市場的穩定，那麼今后不僅不需要暫停，而且市場化的發行節奏比起暫停還會有效的多。因此，漸進不是無奈而是負責，漸進不是妥協而是精進。

　　（作者供職於上海証券交易所，文章為個人獨立觀點）