安信証券：“三市聯合熔斷”充分考慮了國內市場的特殊性

　　 指數熔斷機制與我國A股市場現實行的漲跌停制度同屬市場的外生穩定機制， 2015年下半年A股市場出現的巨幅震蕩表明單獨的漲跌停制度在極端情況下已經不能有效的起到抑制市場波動的作用，A股市場投資者結構又以中小投資者為主，中小投資者相對成熟的機構投資者的非理性行為更容易產生“羊群效應”而加劇市場波動。我們認為市場有必要引入諸如指數熔斷的更多穩定機制，不但可以在極端情況下有效的抑制市場的異常波動，同時也是對中小投資者的保護措施。

　　 參考國際其它市場經驗，指數熔斷是海外市場常見的穩定機制之一，其中包括成熟市場如指數熔斷機制的起源市場—美國、新加坡、韓國等，以及其它新興市場如巴西、印度等。雖然存在著對指數熔斷機制利弊的爭論，但通過海外市場的多年檢驗和實証分析表明指數熔斷機制確實為穩定市場起到了重要作用。但是我們應該注意到，相比海外市場，我國A股市場以中小投資者為主並實行T+1交易制度，指數熔斷機制人為的阻斷非理性上漲或下跌，也存在加劇下一個交易日風險的可能性。對於引入指數熔斷機制的影響，中外的學術界及業界也存在著諸多爭論。支持者認為指數熔斷機制具有市場穩定效應，熔斷后價格波動性下降，並存在價格發生反轉的可能﹔而反對者則認為指數熔斷機制有可能導致波動性溢出和價格發現延遲，並可能干擾市場正常流動性，不但犧牲了市場效率，還會導致波動的持續。我們認為，一方面，提高市場流動性和強化價格發現功能是証券市場的重要職能，另一方面，也必須充分考慮到價格非理性變化可能導致的風險。因此任何制度設計都必須在提高市場效率和加強風險管理兩個目標之間進行相應的權衡，而指數熔斷機制是風險管理目標優於市場效率目標的制度設計。

　　 就此次三家交易所計劃實施的指數熔斷而言，引入了“三市聯合熔斷”、“雙向熔斷”、“分檔熔斷”等機制，充分考慮了國內市場的特殊性及海外市場的已有經驗，是較為完備的機制體系。

　　 如前文所述，指數熔斷機制還是漲跌停板制度，都屬於市場的外生穩定機制，可以在一定程度上延緩風險的發生。下一步，一方面我們必須要積極完善市場機制，防范大的系統性風險的爆發，另一方面要培養長期價值投資者並積極發揮機構投資者的作用減小由於中小投資者佔主導的結構性風險。（楊陽，安信証券衍生品及交易部主管）