分層落地 新三板生態格局“變奏”

　　自2016年6月27日起，全國股轉公司對挂牌公司實施分層管理，並分別揭示創新層和基礎層挂牌公司的証券轉讓行情、信息披露文件，新三板分層時代正式到來。

　　從分層后兩個交易日的二級市場情況看，整體表現波瀾不驚。記者從挂牌公司、主辦券商等市場各參與方獲悉，新三板“生態圈”開始煥發出新氣象。分層將給新三板市場融資模式、主辦券商競爭格局、“轉板”路徑抉擇等方面帶來深刻影響。

　　融資生變優質企業“待價而沽”

　　此前一個值得關注的現象是，隨著分層臨近，新三板融資額持續走低。例如，6月13日到19日，全國股轉公司公布的數據顯示，該周新三板股票發行數據僅為8億元，創下過去一年中單周融資額最低水平。

　　一位券商投行部人士對中國証券報記者表示，其所在券商去年佔有100多億元新三板定增市場份額，但是今年以來的承銷定增項目已經驟降至數億元。雖然新三板挂牌公司數量迅速增加，超過去年同期三倍，但市場融資並沒有相應提升。

　　某投資公司人士分析指出，盡管市場不斷擴容，但企業融資總額和融資價格呈現逐步下滑的趨勢，二級市場的冰冷開始向一級市場傳導。多家進入創新層的挂牌公司相關負責人透露，今年以來公司並不急於融資或也是其中重要原因。“畢竟，大家都期待創新層公司能夠獲得更高的估值，待創新層落地之后再進行融資，成為不少優質公司的理性選擇。”

　　“據我們了解，不少進入創新層挂牌公司的融資項目都有所延后，以期分層正式落地后在相對更高估值的情況下融資。”北京新鼎榮輝資本管理有限公司董事長張馳對記者表示，這或許是分層后三板做市指數反而出現深幅調整的重要原因之一。“准創新層企業融資變少從而交易清淡，而基礎層公司股票開始遭遇更大拋壓，這導致兩大三板指數屢創新低。”

　　如果分層可以看作新三板系列制度紅利的“突破口”，那麼公募基金入市則被業內看作創新層公司估值提升的重要“撒手?”。中科沃土基金董事長朱為繹說，公募基金參與新三板投資，可以為市場注入新的流動性，同時有利於為公募基金傳統業務注入活力。創新層企業盈利能力與成長能力兼備、市值相對較大，但流動性有待提高。“可以預見的是，公募基金的引入將為普通投資者參與新三板投資或創新層投資打通渠道，並帶來大量資金，可以明顯改善新三板市場流動性，穩定市場預期，提高市場定價功能。”

　　國都証券相關人士指出，分層設計將對企業進行差異化安排，將改變此前估值“一刀切”的情況，利好創新層優質企業融資發展。隨著機構投資者不斷壯大，處於創新層的企業將獲得更多長期資金青睞，從而提高企業估值。在此基礎上，創新層企業會在融資時機方面進行理性選擇。此外，分層后估值的提升或使定向增發等股權融資更受挂牌公司青睞，從而使整個市場的融資模式帶來變化。

　　不過，中國國際科促會新三板研究中心副主任兼首席研究員布娜新提醒，新三板分層有利於創新層公司估值提高。而基礎層公司雖然估值相對較低，但投資者如看重“物美價廉”的股權，高性價比反而可能會讓企業更順利的融資。

　　券商分化競爭格局有望重構

　　對在新三板領域重點布局的券商來說，分層的落地也使其迎來了業務發展機遇和挑戰。其中，“囊括”創新層企業家數多的主辦券商被業內認為存在更多機遇。

　　創新層企業名單出爐后，申萬宏源証券以進入創新層企業數量多達近80家位居行業首位。公司場外市場總部總經理蔣曙雲表示，申萬宏源已經從戰略布局層面為新三板挂牌、融資、並購、做市、研究等全產業鏈條進行資源整合，從而提供了新三板全產業鏈服務，幫助更多企業做大做強。

　　業內人士指出，分層制度的出台將改變主辦券商競爭格局，創新層的服務能力將在很大程度上決定著主辦券商未來的競爭力及創利能力。基於此，在主辦券商競爭格局重構的過程中，“瞄准創新層”成為大方向。

　　安信証券新三板業務負責人李杰表示，安信証券從今年年初就做了准備，提高立項標准。“作為創新層培養的企業，如果是傳統行業會有銷售額和利潤的篩選標准﹔如果是代表新經濟的企業，或者屬於戰略新興產業，需要特殊說明才能通過立項委員會的篩選。”

　　而監管層的相關規定指向也對券商“瞄准創新層”起到了強化和“引流”作用。業內人士介紹，今年4月份以來，主辦券商執業質量評價規定出台，標志著市場對於券商推薦挂牌總數、做市數量等片面評價標准的淡化，加分項主要來自在創新層或准創新層企業業務領域的行為。“當然，分層制度落地同時也意味著企業及券商要接受更為嚴格的監管，促使主辦券商建立健全激勵約束機制。”該人士強調。

　　布娜新透露，早在分層之前，不少主辦券商出於風控的考慮，已經設置了內部標准篩選項目。而股轉的打分機制，對主辦券商有很強的震懾力，有了這個“緊箍咒”，資質不好的公司以后可能很難挂牌。

　　東北証券股轉業務總部總經理胡乾坤認為，分層制度將開啟三板市場從“量變”到“質變”的變革。“券商對於創新層企業的服務，既不同於對A股IPO企業的長期輔導、漫長排隊、一次性獲取大額保薦承銷費的一錘子買賣，也不同於傳統意義上的短平快、金融民工式(規范標准較低、從業人員資質要求較低)新三板服務模式，而應真正落實証券公司業務協同、全產業鏈服務新體系，適應股轉系統分級管理、差異化服務的方向和指引。”

　　“轉板”意動兩條路徑各有優勢　　

　　值得注意的是，分層帶來了多重影響。基於對后續政策推出以及對新三板市場流動性改善預期的判斷，部分公司面臨多重選擇，其中表現之一便是創新層公司“轉板”陣營持續擴圍。

　　在全國股轉公司24日公布的進入創新層公司的“終極”名單中，新疆火炬燃氣股份有限公司、廈門日懋城建園林建設股份有限公司申請自願放棄進入創新層。

　　日懋園林表示，公司於2015年11月10日在全國中小企業股份轉讓系統信息披露平台發布了《上市輔導公告》，並進入首次公開發行股票並上市的輔導階段。目前，公司已正式通過中國証券監督管理委員會廈門監管局的輔導驗收。而新疆火炬此前也發布公告稱，公司審議通過《關於新疆火炬燃氣股份有限公司具備首次公開發行股票條件的議案》。議案顯示，公司將有關情況與發行上市條件進行了逐條對照，認為公司目前已經完全具備首次公開發行股票並上市的條件。多數投行人士認為，從兩家公司的公告來看，IPO已成為兩家公司資本市場的新選擇，此時選擇放棄創新層主要與IPO相關。

　　實際上，在分層落地的關鍵節點，不少已經成功闖關創新層的新三板挂牌公司也在IPO路上出現明顯提速跡象。以海納生物為例，公司6月7日通過廣東証監局首次公開發行股票並上市輔導驗收。而根據証監會網站披露，海納生物還於6月17日在証監會首次披露了招股書。

　　數據顯示，截至6月25日，新三板市場上約有200家公司公告上市輔導計劃，其中進入創新層名單的企業有105家，佔比超過半數。安信証券新三板相關負責人認為，兩手准備正成為部分創新層公司的關鍵詞。

　　布娜新透露，部分創新層公司一邊觀望創新層的制度紅利，一邊准備IPO。“可以肯定的是，這些企業絕不僅僅是因為制度紅利預期的不確定性，大部分公司的壓力還是來自於股東，畢竟很多創新層公司的財務指標已經高於創業板公司。既然A股IPO和新三板流動性改善都需要時間，那不如IPO。”

　　“出於對未來制度紅利釋放不確定性的擔憂，部分優質公司‘逃離’在所難免。”某券商分析師對記者表示。不過，他同時提醒，新三板公司申請IPO，可能不僅有200人股東限制的問題，還存在新三板基金、資管計劃的不確定性影響股權穩定的因素。從這個角度來說，部分新三板企業IPO會有額外的難度。而在實務操作中，上市申報材料受理后，公司一般不會進行諸如融資或並購等可能改變企業原來股權架構的資本運作，這或讓企業錯失良好的發展時機，是企業不得不考慮的機會成本。

　　洞見資本相關負責人認為，新三板企業對待IPO問題不宜盲目跟風。主板相對於新三板，在流動性、估值和融資能力等方面確實存在不小的優勢，但目前IPO排隊企業較多，從簽訂輔導協議開始，企業IPO的時間成本很高。與此同時，后續創新層轉板、引入公募基金等制度紅利有望在2-3年內落地實施，企業借助新三板創新層也有可取之處。據其預計，不排除今后會有新三板企業在衡量IPO排隊時間成本之后暫停“轉板”上市計劃的可能。

　　目前新三板轉板A股市場沒有綠色通道，都需要經過先暫停交易、摘牌、上市輔導、IPO重新上市的流程。對於相關制度建設的預期，華融証券投資銀行成長企業事業部總經理邱平表示，新三板內部只是一個很小的分層，而中國資本市場最大的分層在於深交所、上交所一層，新三板是另外一層，兩者差距太大。投資門檻就是一個不可逾越的鴻溝，所以才導致市場差異性特別明顯。“這個鴻溝怎樣逾越？我認為，隻能通過未來更多分層的方式，慢慢接近。”