私募挂牌三板可能使孵化器功能“空心化”

　　証監會近日叫停私募股權投資機構挂牌新三板。証監會表示，今年以來，在新三板市場上，私募基金管理機構，也就是PE的管理公司頻繁融資，融資金額和投向引起了社會廣泛關注和質疑，需要加強對此類私募基金管理機構的監管。暫停私募基金管理機構在全國股轉系統挂牌和融資之后，將對前期融資的使用情況開展調研。筆者在支持証監會這個決定的同時，認為有必要深入討論一下叫停的原因，更值得討論的是，為什麼私募能夠挂牌三板，私募三板巨額融資折射出的被嚴重扭曲的資本市場的投融資文化等深層次的問題，避免三板市場誤入歧途，也避免資本市場在非理性軌道上越走越遠。

　　為什麼應該叫停PE三板挂牌？首先，PE三板挂牌融資違反了《証券法》關於私募公司募集資金方式的規定。PE屬於私募股權投資基金。按照《証券法》私募規定，募集對象不能公開宣傳，不能超過200人。開設三板最主要的目的，是讓挂牌公司的信息更加公開透明，在股權投資人與挂牌公司之間信息充分對稱。換句話說，一方面幫挂牌公司做廣告，另一方面降低股權投資人的信息成本。雖然三板融資方式是股權轉讓或定向發行，但是三板市場的廣告效應產生了公募效果。所以“私募”基金挂牌三板市場，利用三板的廣告效應融資，實際上是在進行“公募”活動。挂牌私募公司大大超過未挂牌之前的巨大的融資規模，也完全証明三板的廣告“公募”效應。另外，私募公司三板融資達到數百億的水平，按照5百萬起步的規定計算，募集人數超過200人的概率也很大。不論人數是否超過，私募公司挂牌三板利用三板市場的公募效應融資，違反了《証券法》有關私募的規則，有違法的嫌疑。

　　其次，私募公司挂牌三板是對三板市場的定位的一個破壞。三板市場的定位是孵化器，是對現在股權投資方與初創企業雙邊互動的模式的一個創新。三板建立一個公開信息平台，提供創新創業初期的企業的成長和發展信息對稱的便利，大大降低有意願的股權投資的資金尋找投資企業的成本。但是孵化初創企業的初衷並沒有改變，孵化企業的場外資金支持體系也不應該改變，初創企業是融資方，股權投資基金是投資方，應該是既定的市場秩序。股權基金挂牌三板，投資方變成融資方，配置資金主體變成佔用資金的主體，對三板既定的市場秩序是極大的破壞。

　　第三，私募投資機構挂牌三板 “空心化”三板市場的孵化功能。投資機構在三板市場上大規模佔用資金，轉移了資金對孵化初創企業的關注，誤導資金非理性流動，嚴重干擾了三板市場向實體企業配置資源的功能，直接損害了初創企業的融資機會，完全可能使三板市場孵化功能“空心化”。特別是投資機構大規模融資一般都以高回報為誘餌，所以所融資金流進高風險領域的概率非常大，未來可能帶來不可控的系統風險。

　　所以，我們認為，不但應該叫停私募投資機構三板挂牌，已經挂牌的私募公司應該被摘牌，以正視聽以明規則，強化三板市場的孵化器定位，把三板市場真正打造成初創企業的培育基地。

　　這裡有一個不得不問的問題是，既不符合三板定位，有涉嫌公募違法活動，還存在不可低估的潛在風險，私募公司是如何挂牌的呢？是財大氣粗話語權大規則任意被解釋，還是有錢能使鬼推磨，還是規則上本身就有漏洞？

　　還有一個需要問的問題是，為什麼私募公司能一“呼”就有數百億資金來“應”呢？活躍在三板市場的資金是什麼類型的資金？從私募一呼百億，其他真正初創企業不受追捧的現象判斷，與場內市場短線投機性資金的屬性更相似，短線投機性資金能夠培育初創企業嗎？

　　從私募挂牌停牌過程中，我們發現了資本市場發展中的短板。首先，是為實體經濟服務的發展理念上的短板。巨額資金加盟投資機構，走火入魔似地追逐短線快錢效應，而不是流向實體企業，資本市場是沒法實現“為實體經濟服務”的目標的。其次，私募公司能挂牌三板市場，也說明監管上存在短板。如果定位和規則清楚，私募公司挂牌就是執行規則不力的責任﹔如果定位和規則需要解釋，相關方面的解釋不清楚，要麼監管水平和能力出了問題，要麼本身的理念就與三板市場的初衷不合﹔如果解釋被利益導向則是監管權力的旁落。

　　我們認為，“十三五”期間，資本市場為實體經濟服務將是改革的方向。三板市場孵化器功能，是培育初創企業，支持大眾創業創新的重要平台和基地。所有的參入主體需要實現理念的轉變，使三板市場遵循企業發展規律，通過培育天使開始的、風投和不同階段的股權投資基金接力式投資的場外多層次投資體系，通過股權稀釋為主而不是股權轉讓為主的方式，支持三板挂牌的初創公司的發展。特別要強調，頻繁的股權轉讓后的資金、收益和股份只是在交易者之間轉移，對企業本身是沒有實質性的幫助的，也就是說，企業的成長是交易不出來的。隻有通過股權稀釋長期留在企業的“耐心資本”的陪伴，才是合適初創企業成長的生態環境。

　　未來事中事后監管規則，也有必要進一步明確股權投資基金的定位和資金投向的監管，包括未來眾籌平台超過200人的試點，要把對眾籌融資投向的規定和監管機制納入試點范圍。