从“宝万之争”看杠杆收购：要不要管，该怎么管

人民网北京12月1日电 （吕骞）“如果把‘宝万之争’拍成电影大片，我相信一定是最卖座的！”由中国财富管理50人论坛、清华国家金融研究院主办的企业并购与信用杠杆专题讨论会上，一位与会嘉宾如是说。

已持续一年多的“宝万之争”，作为中国A股市场上规模最大的杠杆收购与反收购“攻防战”，仍未分出胜负，但学界、业界已经开始反思争议背后的行业发展与监管应对。

清华国家金融研究院院长吴晓灵、社保基金副理事长王忠民牵头的课题组在论坛上正式发布22万字报告，基于“宝万之争”视角对杠杆收购多方位研究，对现有监管提出了多项政策建议，与会嘉宾也在讨论会上分享了对杠杆收购监管的思辨。

监管与市场的边界：什么该管，什么不该管？

随着“宝万之争”的不断升级，有不少声音呼吁“政府应该出手管管了”。但也有人认为，市场的问题应该交给市场来解决。

事实上，证监会、保监会、交易所多次在资金合规、公司治理、信息披露等方面旁敲侧击，督促市场各方严守法律法规。

并购重组往往蕴含着巨大的商业利益，敌意收购通常伴随着激烈的商业斗争，诉诸行政力量的干预是各方的手段之一；与此同时，重压之下市场屡有试探监管底线之举。监管方如何有所为有所不为？与市场的边界应如何划分？

吴晓灵认为，资本市场是组织社会资源的重要场所，资源配置应坚持市场化原则。但监管层也应该建立合理的规则，让资本运作能够更有利于提升企业价值，而不要过于任性。

具体到“宝万之争”的案例上，吴晓灵指出，在对于敌意收购的价值评判上，不宜出现明显偏向于收购方或者是目标公司的观点，而是应当保持一定的政策中立性。

这一看法也得到了多位业界人士的认同。

“无论是叫做善意的并购还是敌意的收购，本身是一个经济行为。”国富资本董事长熊焰表示，监管部门挺得太靠前未见得是好事，而应该在大量的经济实践后提炼出底线，形成法律制度。

中信并购基金总裁范永武也称，监管部门不应该有价值判断，要做的就是守住证券市场信息披露的底线，同时加大违法违规行为的处罚力度。

“一定要从准入式监管、价格式监管、审批式监管转为行为监管，而且还要转为负面行为的准入监管。”在颇受争议的杠杆使用上，社保基金副理事长王忠民表示，谁的杠杆谁担责，杠杆用得高就要有高的风险准备，而且一定要把风险向投资者明示；一旦杠杆产生了负面效果，责任自担。

分业监管：如何才能管住杠杆？

近年来，资管计划、信托计划、并购基金、有限合伙等新型金融工具相继被应用于杠杆收购中，亦有企业利用旗下保险公司的保险资金配合收购。

在目前分业经营、分业监管的体制下，银监会、证监会、保监会三家监管机构分别针对各自管辖的资管业务出台了诸多规章或政策。

“现行的杠杆收购资金组织方式呈现来源多样、零散分布、杠杆组织体系不透明等特点。”北京大学法学院教授刘燕在报告中表示，加之产业资本与金融资本力量的叠加，可能引发跨行业的或者系统性风险。

刘燕表示，目前来看，潜在的风险来源于多方面，包括资管计划被当作一致行动人、万能险被当作大股东的资金平台、股票质押能否实现质权以及各类资管计划互相套嵌对接银行理财资金引发的风险，等等。

以宝能的资金组织为例，吴晓灵表示，在现有法规下并不违规，但是蕴含了很多风险。“这些风险是需要我们的监管方加以弥补的。今年7月份以来，监管当局陆续出台了多项措施，实际上就是在弥补现有资金组织方面所存在的一些漏洞。”

吴晓灵也坦言，目前监管的难点主要是“跨业”和“穿透”，对此她建议，对分散于各监管机构的融资工具建立统一的登记平台，明确信息登记及公开的标准；穿透执行监管标准，监管部门应当根据资金来源和最终用途穿透执行相应的监管政策。

兴业银行资产管理部总经理顾卫平在发言时也提到资管计划统一登记制度的必要性。“我们做的单个资管计划绝对不会去举牌，但如果多个资管计划叠加在一起变成一致行动人造成了举牌，其中的单个机构确实很难看出来。因此，建议对资管计划有一个统一的登记制度。”