新三板步入“進退有序”時代

　　進退有序方能生生不息。近日，作為新三板制度體系重要支點的《挂牌公司股票終止挂牌實施細則(征求意見稿)》正式出爐，在“借鑒上市公司退市制度相關經驗”的同時，征求意見稿對強制退市條款、主辦券商功能等進行了具有獨創性的設計安排，體現了新三板特色。

　　就在征求意見稿發布后的一周內，已有六家新三板公司申請終止挂牌，且對照征求意見稿附帶了對“異議股東”的安排說明。如網營科技稱：“對未參與終止挂牌決議的股東，公司實際控制人同意以該股東取得公司股份時的價格或雙方協商一致同意后的價格，回購其所持股份。”同時，恆大文化、網城科技等主動申請摘牌的公司則特別說明“無異議股東”。與之相比，在征求意見稿問世前主動退市的67家新三板公司中，隻有部分公司自發地嘗試推出投資者賠償方案。顯然，征求意見稿在正式實施后，將大大強化對新三板投資者的保護機制。

　　另一方面，征求意見稿發布前，僅2家公司因年報披露逾期而被摘牌。如今，“尚方寶劍”已祭出，又恰逢披露半年報的最后截止日(10月31日)，若按照征求意見稿執行，又有哪些公司會面臨“強制退學”？

　　借鑒+獨創

　　在上周五發布征求意見稿的同時，股轉系統還附上了“說明”：征求意見稿在強制終止挂牌的具體標准等方面，借鑒了上市公司退市制度的有益經驗。同時，充分考慮挂牌公司自律管理的制度環境和制度特色，進行了若干制度創新。以主辦券商持續督導為基礎，發揮主辦券商在終止挂牌過程中化解風險的關鍵作用﹔以信息披露為中心，在充分揭示風險的基礎上，賦予投資者多樣化的權利保護方式，投資者自主選擇，自負其責。

　　事實上，對比相關條款不難看出，股轉系統對挂牌公司的強制退市標准，更多側重於違法違規、信息披露不健全、公司持續經營存疑等問題，而對於主板(及創業板)同時關注的股票交易情況等，則著墨不多。中信建投投行部總經理王朴認為，這主要是因為新三板定位於服務中小型創新企業，該類企業的經營風險較大。近來，新三板出現多起“黑天鵝”事件，征求意見稿正是為了要盡早清理出這些潛在炸彈。至於是否要加入股票交易指標，王朴認為“為時尚早”。安信証券知名分析師諸海濱也表示：“未來，隨著新三板市場的完善，交易指標、尤其是對公司股權分散度的要求，會慢慢提出來的。而現在，最重要的是通過制定規則，把屢次踩線的人請出去。”

　　在其近期發布的研報中，諸海濱寫道：“新三板退市制度的完善，從"退"的角度為已挂牌公司建立自淨通道，優勝劣汰﹔而此前，對於新三板挂牌條件的若干問題解答，則從"進"的角度規范明晰了新三板的挂牌條件。可以說，新三板的入口正向科技創新類企業傾斜，以提升挂牌公司的活力和質量﹔同時，在出口端，則對重大違規和欺詐行為零容忍，且賦予主辦券商事前監管的權力。一進一退，將不斷淨化新三板市場。”

　　據股轉系統人士介紹，早在2013年2月發布的《全國中小企業股份轉讓系統業務規則》中，就已對“終止與重新挂牌”作出原則性安排。對比之下 ，本次發布的征求意見稿不僅詳細區分了“主動終止挂牌”和“強制終止挂牌”兩類情況，還對中介機構(會計師事務所、主辦券商)的服務、監管職能進行了明確。如征求意見稿指出，公司出現“最近兩個年度的財務會計報告均不能以持續經營為編制假設”、“最近兩個年度的財務會計報告均被注冊會計師出具持續經營能力存在不確定性的意見”等情況時，將被強制摘牌。

　　截至10月27日，新三板挂牌公司總數已達9300家，且仍保持高速增長態勢。而多位市場人士分析認為，結合此前出台的挂牌負面清單及即將落地的退市細則，新三板挂牌速率或許會有所減緩，從而促進市場的規范有序發展。

　　諸海濱指出，對於目前的新三板公司而言，那些規模小、近兩年成長能力弱，盈利能力不強、現金流吃緊、處在傳統行業的個體，將會是主辦券商重點關注對象。因此，他也建議投資者可以從行業、業務規模、盈利能力、償債能力等方面篩選出可能在持續經營能力上存疑的公司，注意其風險。

　　近20家公司踩“紅線”

　　在征求意見稿之中，針對“強制終止挂牌”的十一種情形的說明，格外引人關注。而記者逐條比照發現，其中三條均“有例可循”，至少20家挂牌公司已經踩上“紅線”。更有甚者，一些公司正面臨退市。

　　比如，ST中試、ST賽諾達的財報顯示，兩公司已連續兩年(2014年、2015年)被注冊會計師出具“無法(拒絕)表示意見”或“否定意見”的審計報告。按照征求意見稿第三章第十三條第二款，因“信息披露不可信”，這兩家公司被強制摘牌幾乎已是板上釘釘。

　　又如，今年6月30日，由於未能按規定時間披露2015年年度報告，朗頓教育、中成新星等兩公司被摘牌。如今，2016年半年報最后的“交卷鈴聲”即將響起(截至10月31日)，但仍有12家公司尚未披露半年報，誰會成為下一批“被摘牌公司”呢？

　　基礎層做市企業新綠股份就在上述12家公司之中。值得關注的是，該公司的2015年年報也是隨著“鈴聲”在6月28日才交上業績答卷。然而這一次，公司的境況似乎更加危急。10月26日，公司收到証監會調查通知書，“因涉嫌違反証券法律法規”，証監會決定於10月25日起對新綠股份進行立案調查。回溯公開信息，2015年11月，該公司曾成功定增募資4815萬元，細看其股東榜，還不乏知名機構投資者，如硅谷天堂、德駿資管、建銀國際等。

　　當然，12家公司中，也有人在披星戴月地趕路。如富翊裝飾近日審議通過了《半年報需要盡快披露的議案》，並表示：“為盡快披露半年報，公司積極配合券商現場調查，解決信息披露問題，公布最新事項進展，匯總列示各風險點，包括違規擔保、大股東涉及的潛在訴訟等。”不過，公司主辦券商光大証券似乎並不滿意，其提出：“議案僅說明公司擬採取措施及希望達到的目標，但不夠具體，不完全符合相關規定中的要求。”

　　征求意見稿中還單列章節闡述保護投資者權益，並詳細設置了四重保護機制，此舉令市場參與者頗為贊許，然而也有投資者對此提出意見，認為尚有待完善之處。

　　作為新三板二級市場投資者的周運南提出多項建議，如針對第二十一條的“股東保護”條款，他建議：將“異議股東”調整為“非贊成票股東”，即包括反對票和棄權票股東﹔同時，對主動退市公司提出的相關保護措施方案，必須經非贊成票股東中的三分之二以上通過並實施后，才可正式辦理退市手續。而針對第二十二條的“股東補償”條款，他建議：參照主板退市的賠償規定，若被強制退市，要求由失責的相關中介機構先行向二級市場投資者承擔全部賠償責任，然后中介機構再去向公司控股股東或實際控制人追索。

　　據記者統計，目前被“摘牌”的兩家公司還未涉及投資者賠償問題，而征求意見稿發布前主動申請終止挂牌的67家公司中，確實有部分曾提出回購投資者股份的安排，但其效果如何尚無從得知。

　　如今年7月8日正式退市的騰楷網絡，在其最后一則公告中透露：“公司股東鄧玲擬於公司終止挂牌后通過現金方式回購公司挂牌后投資者通過協議轉讓取得的公司股份，收購價格為不低於2016年4月29日收盤價格(3元/股)且不高於2016年收盤平均價。”

　　一位不願具名的券商人士看法或許值得深思，在他看來，對二級市場投資者的保護也是在近年才不斷被重視，A股也隻有大框架，具體賠償仍是“一事一議”。“在新三板投資者保護的概念提出后，相信未來可以通過具體的案例，來推動完善這一規則。”