杠杆上的大股東：出資數萬元可撬動20億收購案

　　目前A股有32家公司由有限合伙企業擔任大股東，若再加上各類資產管理公司，大股東“加杠杆”的A股公司超過40家，加上股權尚未過戶的案例，這一數字超過50家。通過結構化產品設計，買家可以用數萬元出資撬動20多億元的收購案，部分杠杆收購案還引入了夾層基金。

　　當寶能系資金杠杆被置於“放大鏡”下深度檢視時，風行A股的杠杆收購體味到從未有過的灼燒感。

　　據上証報記者統計，目前A股有32家公司由有限合伙企業擔任大股東，若再加上各類資產管理公司，大股東“加杠杆”的A股公司超過40家，加上股權尚未過戶的案例，這一數字超過50家。通過結構化產品設計，買家可以用數萬元出資撬動20多億元的收購案，部分杠杆收購案還引入了夾層基金。

　　杠杆收購可以引導資本流動與資源配置，但如果缺乏嫻熟的平衡術與必要的防火牆，就可能演變為危險的資本游戲。令人擔憂的是，在A股並購重組風起雲涌的浪潮下，部分杠杆收購異化為A股公司“講故事”的重要推手，成為投機資本以小博大的漁利工具。另一方面，不少杠杆收購的操盤人背景神秘，且其產品風控設計、表決權的讓渡安排、優先和劣后方的資金來源並未公開披露，埋下了風險與爭端的隱患。

　　由表及裡，杠杆資金對上市公司圍獵豪賭，映射出A股公司“殼化”和投資“VC化”的趨勢。當所謂的“殼”成為待價而沽的稀缺資源，並購重組熱衷“貼熱點”、“賭未來”，新興產業資產估值不斷推升之際，資金的風險偏好急遽上升，更多產業資本亦趨之若?，逐漸形成了一個貫穿一二級市場、投機氛圍頗為濃烈的利益生態鏈。不過，上証報記者也注意到，此類PE型大股東的資金來源及結構化產品運作模式已受到監管層關注，再加上即將實施的重組監管新規，資產注入與變現退出的難度系數成倍增加，而這又可能危及上市公司控股權的穩定性。

　　鋼絲上的舞蹈固然驚艷奪目，但失衡跌落的風險更加可怕。在當下的A股市場制度尚待完善的境況下，強化信息披露及全程監管，是避免A股杠杆收購成為脫?之馬的應有之義。

　　杠杆買家

　　當A股市場的目光集聚於“誰的萬科”時，其實已有更多A股公司成為杠杆買家的“戰利品”。據上証報記者統計，目前滬深兩市共有32家A股公司由有限合伙企業擔任大股東，若再加上各類資產管理公司，具有顯性杠杆運作特征的A股大股東達到42家。這一數字還不包括大股東為自然人同時用資管計劃持有自家股(如慧球科技)，或者名為投資管理公司實則嵌入杠杆融資的情形。

　　上述數字是已經完成股份過戶的企業，還有不少交易正在進行中。統計數據顯示，今年以來，已有12家上市公司的大股東宣布，將所持股份協議轉讓給帶杠杆的有限合伙企業或資管計劃，其中大部分是傾囊出售﹔僅今年6月份至今，已有10家公司的杠杆買家發布了詳式權益變動書，包括協議轉讓上位與通過資產重組入主的情況。其中，焦作萬方、永大集團、方大化工、*ST亞星、日海通訊等方案都頗有看點。

　　細加梳理，A股的杠杆“玩家”從2014年開始嶄露頭角，但早期運作往往以失敗告終。本報曾於2014年10月23日刊發《PE運作奇聞：租一家上市公司》一文，詳細剖解了杭州順成股權投資合伙企業(有限合伙)對天晟新材的“租殼”運作模式，並指出了規避借殼上市、控股權穩定性方面的爭議，公司最終廢止了這一計劃。當年11月，著名的“殼公司”星美聯合也披露了來自有限合伙企業的收購計劃，自然人宋涌通過旗下天津昊天實際出資1600萬元，便撬動了高達6.16億元的資金，試圖掌控星美聯合。不過，這份杠杆收購計劃止步於公司股東大會。

　　2015年以來，A股市場並購重組風起雲涌，杠杆收購案例也隨之增多，有限合伙企業頻頻入主上市公司，但其可持續經營能力、資金來源及運作模式等問題，一直繞不開監管層的視線。

　　例如，步森股份日前宣布籌劃半年的重組無果而終，這已是上海睿鷙資產管理合伙企業(有限合伙)(簡稱“睿鷙資產”)去年4月份入主以來第二次重組失敗。前不久，深交所下發的2015年年報問詢函，再次對這家資質平平、通過杠杆入主的大股東表示關注，要求公司補充披露睿鷙資產合伙協議的主要內容，包括各參與主體名稱、出資比例、決策運作模式、協議期限、利益分配以及睿鷙資產本次收購的具體資金來源等。

　　回顧步森股份的控股權轉讓方案，睿鷙資產拿下控股權耗資約8.36億元。其中，LP海南領先和劉靖、田璧及王亞鴻合計出資額約為8.27億元，但他們並不享有對睿鷙資產及步森股份的話語權。

　　真正掌握控制權的是隱藏在GP非凡領馭(持股1.03%)背后的4名自然人，即楊臣、田瑜、毛貴良、劉靖。令人驚訝的是，其初始出資竟然僅有860萬元，平均到每個人頭上僅兩百多萬。三層股權關系的設置最終形成了一個高達97倍的杠杆。如此一來，總計掏了860萬元的楊臣等4人順利掌握了這家市值已達44億元的上市公司。

　　在最新的回復中，步森股份進一步披露，睿鷙資產完成對步森股份的收購資金來源為：全體合伙人認繳份額資金4.18億元，融資貸款4.18億元。如此說來，非凡領馭收購所用的自有資金可能僅有860萬元的一半，即430萬元。

　　除了顯性的杠杆設計外，大股東為法人和自然人的身后也暗藏杠杆。例如，出資19.83億元受讓方大化工控股權的新余昊月，其中約14億元收購資金來自關聯方武漢信用投資集團的委托貸款。以15.4億元價碼拿下宏磊股份控股權的天津柚子資產，其收購款項中有部分來自於柚子資產股東郝江波的借款。

　　值得追問的是，不少杠杆收購買家在市場上籍籍無名，其自有或自籌的巨額資金究竟源自哪裡？例如，順威股份新任大股東蔣九明，一人出資20億元收購了順威股份29%的股權。但權益變動報告書顯示，蔣九明“最近五年任職情況”、“核心資產核心業務”皆為空白，這20億元巨款究竟來自何處？再如天津柚子資產，去年5月才成立，當年的營業收入為零，憑何融得巨資？

　　“花樣”運作

　　在A股杠杆收購案例中，雖然買方的水平高低與實力強弱參差不齊，但一個整體脈絡是：收購花樣不斷翻新、杠杆節節攀升。比如，廣州匯垠澳豐用區區1萬元出資，主導了永大集團21.5億元的收購案，上萬倍資金杠杆令市場咋舌。浙江商人鈄正剛通過有限合伙企業，罕見引入夾層基金，以3.4億元出資實現了17億元融資，從而拿下焦作萬方控制權，同時嵌入了億元股價對賭。

　　其中，匯垠澳豐收購永大集團共需支付21.5億元現金，其收購方廣州匯垠日豐投資合伙企業(有限合伙)由匯垠澳豐擔任GP，LP平安大華代表“平安-匯垠澳豐6號”資管計劃以貨幣出資6億元，佔出資總額的99.83%。值得一提的是，“平安-匯垠澳豐6號”很可能還嵌套了一個信托計劃。粵財信托官網公告的“粵財信托·永大投資1號集合資金信托計劃”顯示，該信托計劃於2016年6月30日正式成立，共募集資金21.63億元，其中優先信托資金為14.33億元，一般信托資金為7.3億元，信托計劃期限為60個月。該信托計劃的投資顧問即為匯垠澳豐。

　　從資金規模及投資顧問等信息推斷，該信托產品對應的投資標的就是永大集團。這意味著，在永大集團杠杆收購中，實際包含了兩層杠杆設計，其終極出資大部分來自前述信托產品的優先資金。

　　永大集團7月16日披露的權益變動書還顯示，廣州匯垠澳豐執掌的多隻基金已在短短8個月內入主永大集團、匯源通信、萬家樂3家A股公司，並現身多家公司的定向增發。而在為收購上市公司控股權量身訂制的3隻基金中，以GP身份亮相的匯垠澳豐累計出資僅百余萬元，卻撬動了總額43億元的收購案。

　　值得注意的一個細節是，由於匯垠澳豐股東人數較少，各個股東出資比例接近，任一股東依出資額均不能獨立對匯垠澳豐的決策形成控制。因此，盡管匯垠澳豐身為3家公司的第一大股東，卻並非實際控制人。對此，有投行人士對記者表示：“無論是資管產品還是股權基金，都存在退出周期的問題，在入主上市公司之后多數還是扮演掮客的角色，而實際控制人的身份在資本運作中會增加許多麻煩，比如，收購人的股份需要鎖定12個月。”

　　上証報記者注意到，除了上述3家公司外，鍵橋通訊、深天地A、新大洲A等多家由有限合伙企業擔任第一大股東的公司，均處於“無實際控制人”狀態。“這是很多PE類公司收購上市公司的策略，不把自己認定為實際控制人，意味著其股票鎖定期隻要6個月，而且后續的重組運作中也會少了很多限制。”

　　焦作萬方的收購案例，則引入了罕見的夾層基金及股價對賭設計。據披露，在收購方金投錦眾的結構化出資平台中，劣后級LP為鈄正剛控制的杭州錦江集團(3.4億元)，其一致行動人浙江恆杰實業作為GP﹔中間級LP(夾層資金)為杭州金投建設發展有限公司(有限合伙)(7億元)，代表杭州市國資﹔優先級LP為杭州富陽投資發展有限公司(有限合伙)(10億元)，代表富陽區國資。

　　也就是說，“劣后、中間、優先”的出資比例為1:2:3，杠杆率接近1:5，中間和優先級LP享有的是固定投資收益，且杭州錦江集團對其他交易各方承擔無條件、不可撤銷的差額補足義務，與此同時，鈄正剛對中間級和優先級就上述差額補足義務提供個人連帶責任擔保。更加新奇的是，在轉讓款中，有1億元將參考焦作萬方未來的股價表現支付，即在辦理完股權變更登記且焦作萬方股票復牌后60天內，若其股價連續5個交易日的成交均價高於11元每股，金投錦眾需向焦作萬方支付此1億元轉讓款，若股價未能滿足該條件，則此1億元轉讓款不再支付。

　　從入主策略來看，並非所有PE都急於求成。例如，北京華創易盛資產管理中心(有限合伙)(簡稱“華創易盛”)就是先通過溢價受讓股權，在申科股份二股東之位上潛伏之后，再通過認購重組配套募資成為公司第一大股東。該方案如能成行，既能規避標的資產借殼(因標的資產與華創易盛無關聯關系)，華創易盛又能實現“上位”。而匯垠澳豐的入主模式則更加生猛，其都是在上市公司停牌期間與原大股東達成協議入主，並參與后期資產重組。

　　杠杆收購的背后是利益的誘惑。一條顯性的套利路徑是：PE通過后期資本運作，將旗下資產溢價置入上市公司。比如，由匯垠澳豐擔任GP的蕙富騏驥入主匯源通信后，原本打算作價32.75億元收購通寶萊與迅通科技各100%股權。而蕙富騏驥的關聯方蕙富君奧持有通寶萊5.00%股權，且系當年12月突擊入股﹔關聯方匯垠成長則持有迅通科技21.377%股權。

　　“對入主的機構來說，重組失敗也並不可怕。因為市場殼資源還是稀缺的，到時倒手退出也能獲利不菲。”有資深並購人士對記者表示。

　　監管收緊

　　在一位私募人士看來，杠杆收購盛行的背后，是A股公司的全面“殼化”，這引發了資本的投機炒作之風。另一方面，上市公司並購投資呈“VC化”趨勢，以業績對賭來支撐高估值，導致資金風險偏好上升。加上實體經濟的持續低迷，產業資本加速流入二級市場。

　　一個令人唏噓的場景是，當杠杆資金進場收購A股公司時，也意味著大量制造業創始人套現離場。比如，主營塑料風葉產品的順威股份總資產僅17億元，2015年盈利200多萬元，大股東出讓控股權可獲得35億元的真金白銀。又如，今年1月，漆包線供應商宏磊股份的大股東戚建萍家族，轉讓所持公司逾55%股份，一舉套現約32.5億元。

　　“在上市公司控股權轉讓中，幾乎都包含了一項殼費，數額從幾億元到十幾億不等，入主方必須在后期資本運作中補回來。”投行人士說，不少投資者熱衷買入易主的股票，也正是基於這種邏輯推斷。

　　然而，形勢已今非昔比。今年6月，隨著重組上市的監管大幅收緊，未來“殼公司”的資本運作空間進一步被壓縮，資本掮客將面臨更大挑戰。

　　如前文所述，無實際控制人狀態，是用以規避借殼的一大方法，但在重組新規下，這一“技術儲備”恐將失效。有投行人士對記者表示：“當公司變更為無實控人后，如何界定‘收購人及其關聯人’是一個技術含量非常高的工作，給規避借殼留下了騰挪的空間。而重組新規確認了‘上市公司股權分散、董事、高管可以支配公司重大財務和經營決策的，視為具有上市公司控制權’。在此基礎上，收購人及關聯人的界定就可以清晰化了，規避借殼的通道大大收窄了。”

　　從實際操作來看，PE入主后的資本運作成功率並不高。例如：上述匯垠澳豐入主3家公司之后，上市公司的資產重組皆無疾而終。此外，PE進駐的步森股份兩度重組失敗﹔智度投資(原“思達高科”)易主PE后的首次資產重組遭到否決。

　　7月21日，備受爭議的ST獅頭宣布終止重大資產重組。此前，在ST獅頭的重組方案發布后，上交所發出了包含34個問題的問詢函，針對公司是否存在規避重組上市、標的資產估值、業績承諾、業務獨立性、關聯交易等問題刨根問底。

　　與之類似，在重組上市新規發布之后，准油股份對方案火速調整。按照原方案，准油股份擬定增購買中科富創100%股權，同時配套募資24億元，深圳盈久通達股權投資合伙企業(有限合伙)和匯金田橫分別認購16億元和8億元。借此，盈久通達將成為上市公司新任大股東。修訂后的方案，則將配套募資由24億元降至12億元，盈久通達認購金額由16億元變為8億元。交易完成后，盈久通達將以11.97%的持股比例成為上市公司單一最大股東，但上市公司實控人保持不變，由此繞開了重組上市。

　　而寶能系的杠杆運用，則牽出了優先資金的安全、劣后方的操盤能力、資管產品的風控、表決權合規性等問題，引發廣泛關注。對此，北京大學法學院教授劉燕撰文表示，相對於表決權的公司法視角，杠杆收購更多地是一個監管政策問題，背后體現的是社會民意以及監管者對金融與產業資本之間關系的價值判斷和政策選擇。不論是險資，還是結構化資管計劃，當它們被作為寶能用於惡意收購的工具時，確實需要監管者對這些金融工具有不同於分業經營下的獨立金融工具的特殊考量。

　　除了資管產品設計的爭議之外，相關的信息披露亦是一大缺漏。“目前，上市公司定向增發的認購對象必須穿透至終極出資人，但對上市公司收購人的終極資金來源卻未作信息披露方面的要求，使得杠杆收購背后真正的金主隱身其后。”有市場人士對記者表示：“哪個投資者希望面對一個蒙面的大股東呢？”