中植系埋雷 高額關聯交易“孵化”業績

　　再聰明的把戲，再精明的運作，終有被看穿的那一刻。

　　2016年6月6日，寶塔實業突然宣布，終止與中植系旗下潤興租賃的重組計劃。這為正在資本市場銜枚疾進的中植系，敲響了一記警鐘。

　　據上海証券報記者調查，近兩年來，中植系在資本市場加速攻城略地，運作上呈現三大特點：持股模式多元化﹔從參股到謀求控股﹔孵化金融平台“拆分上市”。

　　尤其第三點：中植系正逐步、悄然地將旗下富嘉租賃、潤興租賃、慶匯租賃、中程租賃、豐匯租賃，分別籌劃與康盛股份、寶塔石化、寶德股份、大名城、金洲慈航等上市公司進行重組﹔還擬將參股的華中租賃、控股的摩山保理注入法爾勝，並以參與定增形式攜手瑞豐高材投資瑞豐保理，共涉及6家金融租賃公司、兩家保理公司，金額合計約165億元。

　　記者發現，中植系設立、收購上述平台的時間均較短﹔上下游關聯交易復雜﹔中植系大力輸送資金、提供客戶﹔各平台間資金流動頻繁，運營獨立性存疑﹔毛利率波動劇烈，持續盈利能力堪憂。

　　凡此種種，亦屢現於監管部門對重組方案的問詢函中。據記者統計，這些問詢函共6份，涉及問題多達25個。

　　無論從規模經營抑或品牌效應的角度，中植系理應將上述平台整合歸並，規范同業競爭與關聯交易﹔如今反其道而行之，各自為陣，拆分注入不同上市公司，難解的動機與潛藏的風險，均令人擔憂。

　　兩年前，上海証券報曾刊發深度報道《中植系魅影》，全面解構其資本版圖與兩大運作邏輯：一是影子控制下，以資金池業務為核心的混業金融生態，以股權去關聯化規避法律風險﹔二是架構金字塔式資本運作模式，通過數輪証券化實現高杠杆、循環式運作，實現收益放大、風險轉嫁。

　　如今，高調精明的資本運作將中植系推入“2.0時代”。

　　君以此始，將以何終？

　　A股二十余年，能“造系”者均為一時之雄杰。在制度性的機遇中，他們將絕頂聰明應用於風險隔離下的短期利益的最大化，輕視產業規律與商業本質，更遑論長期布局下的合理利潤。他們的草莽、創新、輝煌、隕落，深刻影響著我們的投資生態，值得所有市場參與者深思。

　　版圖：租賃、保理業務批量拆分上市

　　近兩年來，中植系正將旗下多個租賃、保理資產分別注入上市公司，以實現金融資產批量証券化，上述交易共涉及6家金融租賃公司、2家保理公司，作價合計高達165億元。

　　半個月前，美爾雅公告實際控制人變更，中植系的中紡絲路通過協議受讓美爾雅集團的控股權，成為上市公司間接控股股東，中植系掌門解直錕成為美爾雅實際控制人。

　　在美爾雅隨后披露的權益變動報告書中，詳細說明了解直錕直接或間接持股比例在5%以上的18家上市公司情況，除了港股公司卓亞資本、老恆和釀造外，16家A股公司分別為大名城、佳都科技、法爾勝、*ST宇順、金洲慈航、荃銀高科、寶德股份、格林美、興業礦業、物產中拓、天龍集團、驊威文化、中南重工 、超華科技、康盛股份、美爾雅。

　　同時，公告也披露了解直錕控制的投資平台，包括中植集團(注冊資本50億元)、中植資本(注冊資本10億元)、中植財富(注冊資本10億元)等共計27家企業﹔此外還有3家重點持股的金融機構：中融信托 (注冊資本60億元)、中融基金、中融匯信期貨 .

　　由此，一張較為清晰的中植系企業版圖，首次通過正式公告展現在市場面前。

　　在此基礎上，記者再通過數據整理發現，兩年來(自2014年4月上海証券報刊發《中植系魅影》、《解構中植系》后至今)，包括美爾雅公告中的18家上市公司，A股市場披露過與中植系存在資本運作的企業案例共計36個，集中於金融、文化、環保、農業等產業。

　　從介入方式看，參與上市公司的定增仍是主流，佔比達到一半﹔但相較兩年前，中植系涉獵上市公司的模式正在多元化，二級市場舉牌、控股權協議受讓、定增與舉牌並行、發行股份購買資產的重組等均有案例出現。

　　值得特別關注的是，中植系正將旗下多個租賃、保理資產分別注入上市公司，以實現金融資產批量証券化。相關交易涉及康盛股份、寶塔石化、寶德股份、大名城、金洲慈航、法爾勝、瑞豐高材7家上市公司。其中，瑞豐高材較為特殊，系中植系擬以參與定增形式共同投資瑞豐保理。

　　上述新動向與中植系作為財務投資人身份，入股其他行業上市公司形成鮮明對比，意味著中植系正逐步從幕后走向台前。

　　具體來看，2016年4月，大名城公告，全資子公司名城金控擬以支付現金形式收購中程租賃有限公司(簡稱“中程租賃”)100%股權，交易作價25億元。

　　截至收購前，中植系通過旗下3個平台合計持有中程租賃100%股權，該部分股權是2013年12月通過收購方式獲得。

　　2016年3月，法爾勝公告，擬以支付現金形式收購上海摩山商業保理有限公司(簡稱“摩山保理”)100%股權，交易作價12億元。這是法爾勝調整原重組方案的結果。2015年9月，法爾勝擬以發行股份和支付現金相結合的方式，直接和間接收購華中融資租賃有限公司(簡稱“華中租賃”)、摩山保理100%股權，交易作價33.8億元。后該重組方案被証監會否決。

　　摩山保理是中植系旗下中植資本2014年4月與摩山投資發起設立，成立時中植資本持股90%。3個月后，中植資本將其持有的90%股權轉讓給法爾勝控股股東泓昇集團

　　事實上，對於租賃資產的上市運作，中植系從2014年10月就已開始。

　　2014年10月，寶德股份發布重組報告書，以發行股份及支付現金方式購買慶匯租賃有限公司(簡稱“慶匯租賃”)90%的股權，交易作價為6.75億元。

　　寶德股份收購前，中植系通過旗下重慶中新融創持有慶匯租賃90%股權，該股權由中植系2013年7月收購取得。

　　2015年4月，金洲慈航也發布重組報告書，以發行股份及支付現金的方式購買豐匯租賃有限公司(簡稱“豐匯租賃”)90%股權，交易作價59.5億元。11月，康盛股份發布重大資產收購報告書草案，以支付現金形式收購富嘉融資租賃有限公司(簡稱“富嘉租賃”)75%股權，交易作價6.75億元﹔ 12月，寶塔實業發布重組預案，擬通過發行股份及支付現金的方式收購江蘇潤興融資租賃有限公司(簡稱“潤興租賃”)75%股權，交易作價18.75億元。

　　其中富嘉租賃2015年3月才設立，是中植系通過旗下朗博集團全資持有﹔豐匯租賃則是中植系通過旗下4個平台持有，2010年2月通過收購取得﹔潤興租賃是中植系通過旗下3個平台全資持有，於2013年10月設立。

　　綜合來看，上述交易共涉及6家金融租賃公司、2家保理公司，作價合計高達165億元。

　　財技：高額關聯交易“孵化”業績

　　在中植系龐大復雜的混業金融生態中，租賃、保理業務並非核心業務，但由於旗下中融信托 、財富管理公司等核心業務部門的強勁融資能力，足以完成邊緣業務的資金供給、撬動短期強勁的盈利能力。

　　逐一研究中植系上述金融資產注入的重組方案，屢屢看到這樣一幅圖景：並購他人的租賃、保理業務，隨后利用其掌控的中融信托、財富管理公司以及大量或明或暗的關聯方，在上游實現資金借貸輸入、在下游完成客戶銷售，最終於短時間內快速孵化出“高毛利”的財務業績，分別出售給不同上市公司，在規避監管風險的同時謀求估值最大化。

　　從相關重組方案披露的關聯交易數據可以一窺其中的奧秘。

　　在下游客戶方面，以寶德股份收購的慶匯租賃為例。慶匯租賃2013年、2014年來自關聯方的營收分別為1456.31萬元、2431.2萬元，佔當期總營收的比重分別為100%、21.4%。

　　令人奇怪的是，上述交易並未執行完整，在貢獻了營收之后，作為2013年唯一客戶的中宸高速，以及2014年前五大客戶之一的盟科投資，便與慶匯租賃終止合同，已付出的款項也不再要求退還。

　　類似情況也出現在法爾勝擬收購的華中租賃身上。方案顯示，2013年度，華中租賃實現營收91萬元，客戶僅有一個，即上述支撐慶匯租賃2013年業務的中宸高速。在此后的一年和一期會計報表中，華中租賃同樣倚重關聯交易提升業績，2014年和2015年1至5月，華中租賃前五名客戶中均有兩家為關聯方，關聯交易金額佔比則分別為46.7%和52.4%。

　　而在已終止的寶塔實業收購潤興租賃的重組方案中，交易所在重組問詢函中明確要求公司對潛在的關聯交易予以披露。

　　此后，寶塔實業果然披露了一份補充公告，坦言曾在重組方案被認定為非關聯方的中耀礦業，實為受實際控制人控制的公司。

　　重組方案顯示，中耀礦業為潤興租賃2014年度第二大客戶，其當期為潤興租賃貢獻2200.9萬元營業收入，佔當期總營收的12.7%。

　　在上游資金供應方面，中植系更是盡心哺育，利用注資、借款、發行金融產品等多種方式，將旗下機構的資金源源不斷地輸入租賃、保理業務。

　　寶塔實業收購潤興租賃的方案顯示，2015年1至6月，潤興租賃來自關聯方的資金為5.6億元，佔當期比例30.7%。不過，公告並未將中融信托視作關聯方，如果將其計算在內，這一數據為6.1億元，佔比為33.4%。

　　大名城收購的中程租賃更是如此，收購方案顯示，自2015年8月至2016年3月，中程租賃來自關聯方的短期借款高達14.2億元，來自關聯方的非流動負債2015年11月有兩筆，合計1.54億元。考慮到中程租賃截至2015年末的負債總額也不過22億元，相當於來自關聯方的借款佔比就高達70%以上。

　　事實上，在中植系龐大復雜的混業金融生態中，租賃、保理業務並非核心業務，但由於旗下中融信托、財富管理公司等核心業務部門的強勁融資能力，足以完成邊緣業務的資金供給、撬動短期強勁的盈利能力。

　　潤興租賃提供的資料顯示，其同中融信托、植瑞投資等非銀行金融機構合作，通過設立信托計劃和資產管理計劃等方式向投資者募集資金，並用潤興租賃項目未來的租金收入作為償還資金來源。換言之，與中植系有著千絲萬縷聯系的中融信托以其募集能力為依托，將外部資金源源不斷輸入潤興租賃。

　　這一情況在其余資產中也均能得以印証。在金洲慈航收購豐匯租賃的方案中，中融信托連續兩年一期位列豐匯租賃對外資金方的首位，2013年、2014年及2015年1至3月，中融信托在豐匯租賃期末余額分別為15.6億元、33.6億元、19.3億元，佔比分別為62.9%、57.1%及42.4%。

　　同時，中植系旗下恆天財富、大唐財富、新湖財富和高晟財富4家第三方理財機構也頻頻現身租賃、保理業務的籌資端，以借款方式提供資金支持。

　　例如，中程租賃高達14.2億元的關聯方短期借款就全部來自恆天財富、大唐財富及高晟財富旗下基金銷售平台晟視天下。

　　運作：朋友圈裡的混業金融“閉環”

　　或顯或隱、由外到內，中植系各金融平台的關聯交易已達無孔不入的地步﹔但同時，中植系又將這些公司分別注入不同的上市公司，如何理解背后的動因與邏輯？

　　除了公開披露的關聯關系，研究數份重組方案，可以發現中植系的“朋友圈”亦頻頻出現在上下游名單中，形成隱形的關聯交易，進一步“優化”財務數據。

　　法爾勝收購摩山保理的方案顯示，2015年1至10月，三聚環保和三聚科技分別為摩山保理的第二和第三大客戶，兩者2015年合計為摩山保理帶來了5691.46萬元的保理業務收入，佔比高達24.9%。

　　而此前，中植系曾通過旗下京澤永興斥資4億元，高調參與三聚環保定增，成為公司目前的第六大股東。

　　在寶塔實業收購潤興租賃的方案中，后者2014年前五大客戶中出現了帝奧控股，其當年向潤興租賃貢獻了1415.09萬元收入，佔比為8.2%。

　　在資本市場長袖善舞的帝奧控股一直與中植系長期合作，在2012年大肆涉礦之時，中融信托曾發起多隻信托產品，均為帝奧控股提供資金﹔中植系亦曾將其持有的卡西礦業45%股權作價1.1億元賣給帝奧控股控制的上市公司金飛達 (現名“奧特佳”).

　　與三聚環保、帝奧控股相比，中植系與盛運環保的關系更為微妙。

　　2012年4月，豐匯租賃原股東盟科投資、中宸高速分別以9197.7萬元、2.185億元的價格，將4000萬元、9500萬元出資轉讓給盛運環保，交易完成后，盛運環保持有豐匯租賃45%股權，為第二大股東。

　　僅三年后，金洲慈航便宣布，以59.5億元收購豐匯租賃90%的股權。根據盛運環保自己估算，持股3年公司實現投資收益高達8.36億元。

　　就在共同運營豐匯租賃當中，盛運環保全資子公司拉薩盛運卻作為重要客戶出現在慶匯租賃財報中，並為慶匯租賃貢獻了高達21.1%的年化收益率。

　　盛運環保的另一家全資子公司濟寧中科環保出現在了潤興租賃2014年前五大客戶之列，為潤興租賃貢獻了1392.27萬元營業收入，佔比為8.1%。

　　更耐人尋味的是，除卻業務榜單上的外部“朋友圈”，這幾家租賃保理公司之間亦存在大量的關聯交易、資金騰挪。

　　如在潤興租賃的關聯方資金拆借中，慶匯租賃赫然在列。后者於2015年6月26日向潤興租賃借出1億元。而在法爾勝收購摩山保理的方案中，潤興租賃又作為關聯方，於2014年末因資金短期周轉向摩山保理借款500萬元。

　　同年，摩山保理則與豐匯租賃簽訂商業保理合同，以12%的年利率設置4579.38萬元的保理業務融資額度，並以此實現融資收入237.02萬元。

　　或顯或隱、由外到內，中植系各金融平台的關聯交易已達無孔不入的地步﹔但同時，中植系又將這些公司分別注入不同的上市公司，如何理解背后的動因與邏輯？

　　可以將其視為混業金融的“閉環”模式。簡單舉例，某人設立A、B、C、D、E五家金融公司，先向A注入資金1000元，然后A借款1000元給B，收取100元利息。隨后B將收到的900元借給C，收取90元利息。以此類推至E，若剔除稅務等影響，則原始投入的1000元本金沒有任何變化，但五家公司均擁有了業務收入與10%的利潤。

　　然而，這一模式的命門即在“關聯交易的認定”上。2014年，上海証券報在《中植系魅影》中即總結其兩大運作邏輯：一是影子控制下，以資金池業務為核心的混業金融生態，以股權去關聯化規避法律風險﹔二是架構金字塔式資本運作模式，通過數輪証券化實現高杠杆、循環式運作，實現收益放大、風險轉嫁。

　　以這些交易案例看，中植系的核心模式得到進一步增強，可謂“中植系2.0”——先通過新設或收購他人的金融平台，再通過混業金融閉環孵化一段時間，最后注入不同上市公司，通過証券化放大收益之時，亦可在股權結構上切割關聯關系，規避法律風險。

　　即便如此，上述交易亦引起了監管部門的高度關注。記者一一查閱交易所對上述重組案的監管問詢函，關聯交易成為首要關注的問題。

　　或是基於規避監管壓力的初衷，在大名城、法爾勝的案例中，中植系變更了傳統的資產注入式重組，取而代之另一種方案——由上市公司全資收購資產、中植系同時在二級市場舉牌。

　　這樣做的“益處”甚多，不僅在審核上壓力驟減，相較原本重組增發新股，中植系“兌換”的持股鎖定期也大大縮減，明顯利於未來的股價運作與套現。

　　隱憂：高波動、高承諾、高估值

　　仔細比對重組方案，可以看到這些租賃保理資產均存有“高業績波動、高對賭承諾、高估值”的特征。在關聯交易的陰霾下，其經營獨立性、盈利持續性的隱憂揮之不去。

　　法爾勝收購摩山保理的方案顯示，交易對方承諾摩山保理2015年至2018年度實現扣非后歸屬母公司所有者的淨利潤分別為1.1億元、1.2億元、1.6億元、1.845億元。而在2014年，摩山保理實現的扣非后淨利潤僅為3797.96萬元。可見，要完成承諾目標，並非易事。

　　已終止的寶塔實業收購方案同樣如此，潤興租賃75%股權承諾的2015年、2016年及2017年實現的淨利潤數分別為2億元、3億元、4億元。然而，潤興租賃2014年、2015年1至6月的淨利潤分別為1.092億元、7373.42萬元。

　　高企的業績承諾背后，租賃保理業務的運作也難言穩健，大量關聯交易使得各公司的毛利率變化巨大，且與業內成熟公司相去甚遠。一旦后續關聯交易不再持續，上市公司自身的資金與資源能否支撐業務發展？

　　對此，監管部門的諸份問詢函，將不同年度毛利率的波動以及與同行業的對比、上市公司並購后持續盈利能力的關注與擔憂，作為關聯交易后又一個關注的焦點。

　　作為對監管函的回復，已終止的寶塔實業方案比較披露了中植系幾個租賃平台的經營數據，2014年，慶匯租賃、豐匯租賃、潤興租賃的毛利率分別為89.5%、47.3%及81%，2015年，富嘉租賃、潤興租賃的毛利率則分別為92.2%和73.4%。

　　對此，寶塔實業方案解釋稱，豐匯租賃在開展業務過程中，資金來源中外部借款較大，導致資金成本增加，毛利較低，潤興租賃的外部融資主要集中在2014年末至2015年上半年，其規模要小於豐匯租賃，因此毛利率較豐匯租賃略高。

　　不難發現，籌資渠道對租賃公司經營效率有著直接的關系，寶德股份公告中披露的租賃同行——渤海租賃 (現名“渤海金控”)和中航資本數據顯示，2013年兩者租賃業務毛利率分別為54.6%和53.8%。

　　可以預見，在脫離了中植系孵化之后，這些租賃公司很可能直接面臨毛利率下降問題，而關聯方的缺失也將使得業績下滑存有較大概率。

　　這一情況也在法爾勝收購摩山保理的方案中出現，公告顯示，摩山保理2014年、2015年1至10月的毛利率分別為87.5%和48.4%，下滑幅度接近50%。而其原因同樣是，摩山保理從外部進行了大量融資開展業務。由於外部融資資金成本較高，導致公司營業成本上升，從而致使公司毛利率下降。

　　值得注意的是，面對潛在業績風險，已有上市公司知難而退，終止了與中植系的投資合作，這為其他重組案敲響了警鐘。

　　2015年4月，瑞豐高材宣布擬定增募資不超過15億元投入商業保理項目。彼時，中植系擬出資8.66億元參與定增，並成為瑞豐高材二股東，合作擬將“瑞豐保理”做強做大。

　　然而，一年后瑞豐高材卻叫停了該定增項目，並在終止原因中坦言，“過度依賴個別業務人員、業務人員流動性大以及保理業務自身風險等。進入2016年以來，以上問題明顯顯現出來，一季度瑞豐保理業績與去年相比大幅下滑，嚴重低於預期，未來業績情況存在很大不確定性。”

　　至2016年6月6日，寶塔實業更直接宣布，終止收購中植系旗下潤興租賃的重組計劃。在此后的重組說明會上，寶塔實業解釋重組失敗的理由為——與交易對方就現金支付方面存在較大分歧。

　　今年以來，監管部門對於上市公司跨界並購的監管態勢日益嚴厲﹔同時，針對金融企業的証券化，從新三板到A股，審核口徑均大幅從嚴。

　　6月12日，証監會副主席姜洋在陸家嘴論壇明確表示，發展資本市場，必須始終堅持服務實體經濟的根本宗旨，決不能“脫實向虛”，更不能“自娛自樂”，否則，資本市場就會成為“無本之木”“無源之水”。

　　這是振聾發聵之聲。對於類似案例，在關聯關系、業績持續等問題的審核尺度上，更應統籌、合並考慮，以防止相關企業繞開同業競爭、關聯交易的規則紅線﹔同時，針對明顯意在規避重組標准的資產交易，可以緊密跟蹤后續股價運作。以二級市場漁利為目標的資本運作，終會露出原形。

　　中植系旗下租賃、保理資產拆分上市路徑

　　上市公司擬並購標的資產並購標的成立時間中植系介入時間方案披露日期交易作價目前實施進度評估增值率(%)

　　寶德股份慶匯租賃 2001年7月6日 2013年7月18日 2014-10-30 6.75億元完成 121.9

　　寶塔實業潤興租賃 2013年10月21日 2013年10月21日 2015-12-12 18.75億元終止 216.28

　　大名城中程租賃 1999年7月7日 2013年12月4日 2016-4-26 25億元進行中，簽署轉讓協議 209.58

　　法爾勝摩山保理 2014年4月2日 2014年4月2日 2015-9-8 33.6億元進行中，董事會預案 236.6

　　法爾勝華中租賃 2013年11月6日 2014年12月31日 2015-9-8 終止 107.8

　　金洲慈航豐匯租賃 1999年9月15日 2010年2月 2015-4-27 59.5億元完成 214.27

　　瑞豐高材瑞豐保理 2015年6月4日　2015-4-13 15億元終止

　　康盛股份富嘉租賃 2015年3月11日 2015年3月11日 2015-11-24 6.75億元完成 168.86