新三板分層之后的制度期待 

全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司(以下簡稱全國股轉公司)5月27日發布《全國中小企業股份轉讓系統挂牌公司分層管理辦法(試行)》(以下簡稱《分層辦法》)。依據這個辦法，一個月后，6月27日，全國股轉公司將正式對挂牌公司實施分層管理。

和去年11月發布的征求意見稿相比，《分層辦法》仍將新三板的挂牌企業分為創新層和基礎層兩層，但是在分層標准和層級調整等方面作出了調整。全國股轉公司結合市場反饋意見，進一步細化了分層方案，從增加分層標准的公平性和可操縱性考慮，優化了分層標准。

分層標准發布后，最受其影響的莫過於新三板的挂牌企業了。市場內企業無不開始對照檢查，尤其是那些實力強、可以直接進入創新層的挂牌企業，都已著手根據要求准備各類材料。

企業很歡迎

北京出版集團旗下的京版北教文化傳媒股份有限公司(以下簡稱北教傳媒)，2014年年底挂牌新三板，成為全國首家登陸新三板的國有控股圖書發行企業。2015年，北教傳媒被評選為“2015年度新三板十大最受關注挂牌企業”。該公司總經理劉強告訴法治周末記者，分層制度對新三板市場整體的健康持續發展很有好處，為市場提供有效的信息，提高資源的配置效率，方便了投資者選擇企業。

新三板券商分析師王睿(化名)認為，分層制度是同時利好創新層和基礎層的，對創新層來說，好處顯而易見，企業具備了創新層企業的標准，其投資風險就要小於基礎層的企業。“而對於基礎層來說，分層讓基礎層的企業有了更清晰的努力目標，我們現在都會鼓勵基礎層的企業把自己做大做強，爭取進入創新層。”王睿說。

上海羅曼照明科技股份有限公司也是一家挂牌新三板的企業，董事長孫凱君認為，分層方案出爐后，進入創新層肯定是新三板挂牌企業們的努力方向，但他認為企業最終還要根據自身的發展需求，不能為進而進。創新層的企業必定會受到更多的關注，企業在並購定增方面受資本市場價格變動影響也會更多，但這或許是一柄“雙刃劍”。

孫凱君說，進入創新層更多的是看企業自身的發展，而不能為進而進，去粉飾財報或者為了達到指標做硬性沖刺，相信監管層對創新層企業的監管力度也會更加嚴格。

全國股轉公司有關負責人表示，對挂牌公司分層的主要目的是更好滿足中小微企業差異化需求，合理分配監管資源，同時有效降低投資者的信息收集成本。分層的本質是風險的分層管理，其實現方式是制度的差異化安排。

“挂牌公司分層不是將挂牌公司簡單地分為‘好與壞’‘優與次’，而是為處於不同發展階段和具有不同市場需求的挂牌公司提供相適應的資本市場平台，從而更有針對性地提出監管要求和提供差異化服務，合理分配監管資源，提高監管的有效性。”全國股轉公司有關負責人說。

“基礎層挂牌公司同樣是新三板的挂牌企業，同樣能獲得與其發展階段、發展需求相適應的資本市場服務，同樣能贏得成長空間。”全國股轉公司有關負責人說。

如此看來，對整個新三板市場來說，“分層”只是制度建設的開始。

需求引導 漸進分層

根據《分層辦法》，進入創新層的挂牌公司需滿足一些共同標准和三個獨立差異化標准。

進入創新層的共同標准為：最近12個月完成過股票發行融資，且融資額累計不低於1000萬元﹔或者最近60個可轉讓日實際成交天數佔比不低於50%﹔以及公司治理、合法合規性等方面的條件。

此外，《分層辦法》還分別從企業盈利性、成長性和市值三個方面設定了三個獨立差異化標准，滿足其一的挂牌公司就可以進入創新層。

標准一：最近兩年連續盈利，且年平均淨利潤不少於2000萬元﹔最近兩年加權平均淨資產收益率平均不低於10%(以扣除非經常性損益前后低者為計算依據)。

標准二：最近兩年營業收入連續增長，且年均復合增長率不低於50%﹔最近兩年營業收入平均不低於4000萬元﹔股本不少於2000萬股。

標准三：最近有成交的60個做市轉讓日的平均市值不少於6億元﹔最近一年年末股東權益不少於5000萬元﹔做市商家數不少於6家﹔合格投資者不少於50人。

劉強透露，北教傳媒符合的是創新層標准三的要求。全國股轉公司負責人解釋，標准三側重於對挂牌公司的做市市值要求。

新三板的市場定位是服務“創新型、創業型、成長型”的中小微企業。此三套並行的創新層分層標准，還是為了篩選出市場關注的不同類型公司進入創新層。

“標准一側重於挂牌公司的盈利要求，以滿足盈利能力較強、相對成熟挂牌公司的分層需求﹔標准二側重於挂牌公司的成長性要求，以滿足處於初創期、高速成長的中小企業的分層需求﹔標准三側重於挂牌公司的做市市值要求，以滿足商業模式新穎、創新創業型企業的分層需求。”全國股轉公司負責人說。

自全國股轉系統擴大試點至全國以來，新三板挂牌公司數量快速上升，海量市場規模已經形成。截至2016年6月7日，全國股轉系統挂牌公司數量已達7552家，且仍保持高速增長態勢。

伴隨著挂牌公司數量的持續增加，新三板市場泥沙俱下，挂牌公司在發展階段、經營水平、股本規模、股東結構、融資需求等方面差異較大，在交易頻率、價格連續性、市值等方面差異也越來越明顯。面對海量挂牌公司，投資人在信息收集、標的遴選、研究決策等方面的難度也日益加大。

分層管理是必要之舉。

挂牌公司分層的總體思路為“多層次，分步走”，需求引導、漸進分層。起步階段將挂牌公司劃分為創新層和基礎層，隨著市場的發展，進行優化和調整。

王睿提醒說，新三板的分層管理會是一個動態的管理。創新層挂牌公司設置了維持標准，暫定為每年調整一次。創新層和基礎層的企業會根據維持標准，留在本層或進入其他層。

“通過分層管理，一方面以差異化的制度安排，對挂牌公司實現分類服務、分層監管，滿足中小微企業不同發展階段差異化需求，合理分配監管資源﹔另一方面則從盈利能力、成長性和市場認可三個維度劃設創新層，對進入創新層的企業提出更高的信息披露及規范性要求，對挂牌公司形成引導效應，為投資人遴選標的及投研決策提供更充分的信息和更大便利。”全國股轉公司負責人說。

監管越來越嚴

“分層后的差異化制度還沒出來，不知道會不會對創新層有什麼鼓勵措施。”王睿說，“但是，我們的感覺是，這半年來，新三板的監管是越來越嚴了。”

業界傳言，2016年是新三板的監管大年。

截至今年5月，全國股轉系統針對2015年年報共發送超過20份問詢函，對九鼎投資、朗銘科技、藍山科技、恆業世紀、同濟現代等17家公司進行了年報問詢。股轉系統要求相關挂牌公司按照問詢函要求對相關問題予以說明，及時報送股轉系統。

問詢函就挂牌公司年報披露不完整、不准確、前后矛盾等問題予以監管關注，顯示出全國股轉系統對規范信息披露的要求明顯提高。

4月29日，全國股轉公司發布了《全國中小企業股份轉讓系統自律監管措施和紀律處分實施辦法(試行)》細化了違規處理程序，並明確市場參與主體的權利義務。

根據該辦法，全國股轉公司對申請挂牌公司、挂牌公司及其董事、監事、高級管理人員、股東、實際控制人，主辦券商、會計師事務所、律師事務所、其他証券服務機構及其相關人員、投資者等新三板參與人實施自律監管措施和紀律處分，適用該辦法。

其實早在今年初，股轉系統就陸續點名多家券商、責令券商強化自律監管，並發布了《全國中小企業股份轉讓系統主辦券商執業質量評價辦法(試行)》。3月初，監管層還召集各家券商進行執業質量評價培訓，對執業標准提出嚴格要求。

王睿告訴法治周末記者，在整個市場的監管壓力下，券商內部確實也在加強對企業的內核、盡職調查的力度。

此外，除了分層辦法的公布，5月27日，中國証監會新聞發布會明確將開展私募機構參與新三板做市業務試點，並由全國股轉公司具體辦理相關的備案管理工作。

“私募機構參與做市是新三板市場一項新的嘗試。試點初期，全國股轉公司將按照規范程序審慎遴選規模較大、運行時間較長、風控水平較高、財務狀況穩健的私募機構參與試點，切實防控風險，確保私募機構參與新三板做市業務試點平穩起步。”全國股轉公司消息顯示。

“不能用‘放開’來形容私募機構參與做市。”王睿說，因為對於私募機構的挂牌准入的要求條件非常嚴格。全國股轉公司有關負責人表示，私募機構的挂牌准入，在現有條件的基礎上，增加了8個方面的條件。

其中，以下3個條件確是公認的“攔路虎”，分別是管理費收入與業績報酬之和須佔收入來源的80%以上﹔私募機構需持續運營5年以上，且至少存在一隻管理基金已實現退出﹔創業投資類私募機構最近3年年均實繳資產管理規模在20億元以上，私募股權類私募機構最近3年年均實繳資產管理規模在50億元以上。

據業內人士分析，結合這些指標，初步推斷，最終有望上會的私募股權機構僅有包括中信資本股權投資(天津)、上海朱雀股權投資、北京海林投資等7家，而這僅是樂觀推斷。

監管層此前已經在部門私募機構間進行過調研和座談，商討私募機構參與做市問題，但由於此前私募機構在挂牌上市中出現過蜂擁而上的融資亂像，監管層將在放開私募參與做市的進度上更加謹慎，初期或先以試點的方式批准少數幾家私募機構參與。

對於其他金融企業的挂牌准入，全國股轉公司仍然非常謹慎。全國股轉公司負責人說，對於其他具有金融屬性企業(小貸、擔保、融資租賃、商業保理、典當等)，由於監管政策尚待進一步明確與統一，在監管政策明確前暫不受理新的申請，已受理企業終止審查，待政策明確后重新申報。

5月30日，証監會副主席李超在中國私募基金2016論壇上便公開表示，對私募領域的監管“要遵循適度監管的理念和扶優限劣的宗旨，既不能任由行業野蠻生長損害投資者利益，又不能因噎廢食阻礙甚至扼殺行業的正常發展”。業內人士解讀其講話亦強調了對私募的監管與扶持並舉。