規范私募挂牌有助新三板正本清源

　　《關於金融類企業挂牌融資有關事項的通知》27日出台，新三板再度向私募基金管理機構開放挂牌。根據《通知》，夠得上挂牌門檻的私募機構可能不足50家，部分已挂牌私募機構會被迫摘牌。分析人士認為，《通知》的著眼點在於私募機構的長期投資能力和合規性，反映了監管層保護投資者的原則，也回歸新三板的“初心”——扶持新興小微實體經濟。

　　新規之下，私募機構挂牌新三板的條件相當嚴格。例如，要求持續運營5年以上，且至少存在一隻管理基金已實現退出﹔在規模上，要求VC在最近3年年均實繳資產管理規模在20億元以上，PE最近3年年均實繳資產管理規模在50億元以上。根據中國証券投資基金業協會的數據 ，截至27日，成立滿5年、管理規模在20億元以上的PE有40家，規模在10億元以上的VC有31家。而且，由於股權類基金根據項目進展陸續補交資金，所以實繳規模相較於認繳規模可能更小。更何況，這一實繳規模是3年內的平均規模，因此當前夠得上這兩條門檻的PE/VC很可能不到50家。《通知》還規定，私募機構募集資金不存在投資滬深交易所二級市場上市公司股票及相關私募証券類基金的情形，需在基金業協會登記備案、合規運作。

　　可以說，《通知》的出台，對當下大部分股權投資類私募機構是“關門謝客”，部分已挂牌私募機構會被摘牌。《通知》規定，管理費收入與業績報酬之和須佔收入來源的80%以上。據了解，在已挂牌的22家PE/VC機構中，相當一部分機構不能滿足這一條件。此前為了做出利潤高速增長的報表，它們採用合並報表的方式，如今這一做法將難繼續。

　　有觀點認為，如此高的門檻不符合對私募行業適度監管和新三板注冊制的原則。分析人士認為，私募屬於資管行業，性質特殊，必須嚴格規范。首先，私募的投資能力與實體企業、基金投資者利益息息相關。隻有具備長期投資能力，才能保護投資者，才能選出和扶持有前景的小微實體，也才能業績長青、規模壯大、穩定盈利、持續運營。上述門檻實際上是對私募機構長期投資能力的考核，符合監管層保護投資者的原則，也再次強調了新三板的初衷——引導資金流向實體經濟。

　　其次，私募機構相比其他機構更熟悉資本運作，擅長通過資本運作提升實力和品牌價值。如果不設置相關條款，資管行業可能出現“劣幣驅逐良幣”現象，違背保護投資者和支持實體經濟的初衷。去年挂牌的部分PE機構在新三板巨額融資后，拿資金在二級市場上進行各種投資，有的獲得賬面浮盈，有的則虧損。從投資能力上來看，根據清科研究中心的數據，這些PE機構2014年的項目退出收益佔總收入的比例不到30%，均低於管理費收入。相比之下，國外知名的上市PE機構如黑石、KKR的項目退出收益分別達53.7%和72.8%。

　　根據美國私募研究機構Pitchbook的數據，過去20年，在美國成功IPO的PE機構僅有9家。美國監管部門對於私募機構的管理非常嚴格，要求私募基金管理人到美國証監會登記。美國上市公司首先必須符合《証券法》的規定，履行信息披露義務。如果一個公開募集資金、以投資為主的公司，所投資、再投資或交易的証券超過公司資產的40%，則會被認定為《投資公司法》下的公募基金。這樣的投資公司必須到美國証監會登記，遵守《投資公司法》的規定，組建以獨立董事為主的董事會，保持投資資產的高流動性和低杠杆。

　　2007年，黑石為了確保上市而且上市主體不被認定為公募基金公司，一是進行了非常復雜的法律架構重整，將原先並表的基金移至表外﹔二是在招募說明書中專門強調不會觸及40%的証券投資紅線﹔三是將主要募集資金用於收購員工持股，避免用於投資。即便如此，在2015年，美國証監會還對黑石違背受托責任進行了處罰，黑石以3900萬美元的代價換取了和解。

　　可以說，此次《通知》的出台，從小處來看，將令新三板的私募機構標的變得十分稀有﹔從大處來看，《通知》是一記正本清源的重拳，新三板將回歸初心，中國版“納斯達克”有望走向成熟。