A股沖關MSCI的概率影響與投資機會

　　MSCI新興市場指數是MSCI指數體系中的重要一支，其市值佔全球市場市值的10%。根據MSCI公告，目前其新興市場指數涵蓋了23個國家，共836隻股票，總市值佔據全球市場市值的10%。其中，A股市場佔比最大，為25.9%。在行業方面，金融、信息技術、可選消費佔比排在前三，分別為27.40%、19.83%、9.76%。

　　1。什麼是MSCI？

　　MSCI是國際投資的風向標，是全球投資組合經理採用最多的基准指數。MSCI即明晟公司，是美國著名的指數編制公司，從1968年推出第一隻指數產品至今已有47年。其旗下編制了多種指數，覆蓋股票市場、固定資產、對沖基金等。MSCI指數是國際投資的風向標，目前是全球投資組合經理最多採用的基准指數。據MSCI估計，在北美及亞洲，超過90%的機構性國際股本資產以MSCI指數為標的。據美林/蓋洛普調查顯示，2/3的歐洲大陸基金經理追蹤MSCI指數。據MSCI年報，97%的全球頂級資管以MSCI指數為基准。截至去年年底，MSCI客戶遍布86個國家，共6400家﹔全球追蹤MSCI指數的資產規模達到10.5萬億美元。

　　MSCI市場指數體系包括三大族：發達市場指數、新興市場指數、前沿市場指數，A股市場將要納入的是MSCI新興市場指數。MSCI指數體系包括市場指數、因素和策略指數、主題指數、房地產指數、ESG指數、自定義指數等六大類。其中市場指數分類下包括全球市場指數、發達市場指數、新興市場指數、前沿市場指數等。MSCI提議將中國A股市場納入MSCI新興市場指數，一旦納入后，A股市場在亞洲市場指數和全球市場指數中將佔有一定比例。

　　MSCI新興市場指數是MSCI指數體系中的重要一支，其市值佔全球市場市值的10%。根據MSCI公告，目前其新興市場指數涵蓋了23個國家，共836隻股票，總市值佔據全球市場市值的10%。其中，A股市場佔比最大，為25.9%。在行業方面，金融、信息技術、可選消費佔比排在前三，分別為27.40%、19.83%、9.76%。

　　2。期待6月15日沖關成功

　　兩度期待，兩度落空，6月15日再沖關。2013年A股首次入選MSCI“潛在升級市場觀察名單”，但2014年6月MSCI決定暫不將A股納入其新興市場指數﹔2015年MSCI再度婉拒A股，並提出了一系列有待解決的問題，包括額度分配程序、資本流動限制和投資收益所有權等。但MSCI稱A股處在納入其全球基准指數的軌道上，一旦問題得以解決將隨時把A股納入新興市場指數。同時宣布與中國証監會組建工作組，幫助處理阻礙A股納入MSCI新興市場指數的問題。今年5月4日MSCI發布公告稱，將在6月14日晚11點(北京時間6月15日凌晨5點)公布2016年度市場分類審核結果，A股是否能夠納入MSCI新興市場指數將揭曉答案。

　　3。外資參與A股市場的主要方式

　　外資參與A股市場的主要方式包括RQFII、QFII和滬港通，以及未來的深港通。其中RQFII和QFII對投資者資格、申請流程、資本流動性等均有限制和要求，而滬港通則限制較少，但滬港通中的“滬股通”有每日額度(130億元人民幣)限制。

　　4.MSCI中國相關指數

　　目前與中國市場相關的指數包括一系列境內指數、境外指數、綜合指數等，具體有MSCI中國指數、MSCI中國A股指數、MSCI金融指數、MSCI大中華指數等。目前中國被納入MSCI新興市場指數的是H股、B股、P股、紅籌股、中概股等，國際投資者可投資范圍並不包括A股市場，A股缺位MSCI全球基准指數。

　　5.A股納入MSCI新興市場指數的編制方法

　　1)選股

　　選股過程包括五個步驟：

　　第一，定義樣本空間。MSCI以國家(或地區)為基本單位編制指數，每一家上市公司僅歸屬於一個國家(地區)﹔

　　第二，篩選符合納入條件的個股，並確定其自由流通市值。符合納入標准的個股必須滿足特定的市值、自由流通市值、流動性、交易頻率等要求，然后對所有符合納入條件的個股確定其自由流通市值。MSCI定義的自由流通市值是指可供國際投資者自由買賣的部分﹔

　　第三，按照全球行業分類標准對上市公司進行行業分類﹔

　　第四，MSCI採取自下向上的方法構造指數。在行業層面，將股票按照自由流通市值排序並依次累加，使每個行業的入選股票自由流通市值達到該行業的85%(標准指數)﹔

　　第五，對各行業的入選股票進行微調，使入選股票的自由流通市值達到整個市場的85%以上(標准指數).

　　根據MSCI公告，目前符合納入條件的A股共有421隻。A股納入指數的編制方法是以MSCI中國A股指數為基准編制MSCI中國A股全球指數，當前MSCI中國A股指數未考慮FOL(外資持股比例限制)。未來若加入A股需要考慮FOL=30%的限制比例，然后再計算出各股自由流通市值。在篩選納入股票時，首先篩選符合條件的A股，確定其自由流通市值，並進行行業分類﹔然后將A股、B股、H股、紅籌股、P股和中概股作為整體，按照覆蓋行業85%的自由流通市值進行選股。根據MSCI公告，目前符合納入條件的A股共有421隻，初始按照其自由流通市值的5%納入，納入后佔MSCI新興市場總市值的比重為1.1%。

　　2)單隻股票納入市值計算

　　計入指數的單隻股票市值=A股納入比例×FIF×單隻股票總市值，其中：

　　(1)A股納入比例：A股初始納入比例為5%﹔

　　(2)FIF:FIF(自由流通調整因子)是海外投資者可投資股票的自由流通市值佔總市值的比例，計算方法為：FIF=LIF×min(Free Float，FOL).Free Float是自由流通股數比例﹔FOL是外資持股比例限制，我國為30%﹔LIF是指除了外資持股上限之外其他外資投資的限制，例如投資額度、資金匯出匯入限制等，我國LIF=1.

　　A股沖關MSCI進程和概率

　　1。去年沖關回顧

　　去年A股沖關MSCI失敗，主要是在額度分配程序、資本流動限制和投資收益所有權三個方面仍存障礙。2015年6月9日，MSCI公布中國A股暫不納入其新興市場指數，但稱中國A股處在納入其全球基准指數的軌道上，未來待解決額度分配程序、資本流動限制和投資收益所有權等問題后，將隨時把A股納入新興市場指數。同時宣布與中國証監會組建工作組，幫助處理影響A股納入MSCI新興市場指數的問題。

　　2。監管層積極推進，障礙基本得到解決

　　MSCI提出了國際投資者擔心的三個方面問題，也是限制A股納入MSCI新興市場指數的三個原因：額度分配程序、資本流動限制和投資收益所有權。在去年MSCI提出這三方面問題后，監管層積極推進，通過一年的努力，這些障礙已經基本得到解決。

　　額度分配程序：國際投資者認為，可靠的額度獲得機制是一個關鍵因素，機構投資者應獲得與其資產規模相應的投資額度。因此，大部分投資者希望額度分配程序能夠更加流程化、透明化和可預測。

　　額度分配程序推進成果：更加流程化、透明化和可預測。2016年2月管理層發布《合格境外機構投資者境內証券投資外匯管理規定》，《規定》放寬了QFII准入額度，明確了QFII基礎額度按照AUM比例計算，簡化了QFII申請及額度審批程序。首先，放寬准入額度。放寬單家QFII機構投資額度上限，不再對單家機構設置統一的投資額度上限，而是引入基礎額度和新增額度兩大概念。並明確QFII的基礎額度計算公式，增加QFII資金流入的透明度。另外，QFII項目准入從12個城市擴展至16個城市﹔其次，明確了QFII基礎額度(50億美元以下)按照AUM(管理資產規模)一定比例計算﹔最后，簡化QFII申請及額度審批程序。QFII在取得証監會資格許可后可通過備案獲得基礎額度的投資額度，隻有超過基礎額度的投資額度申請才須經外匯管理局批准。

　　資本流動限制：國際投資者提出需要覆蓋全部投資工具的每日流動性，做到每日資金的匯入和匯出﹔希望放鬆資本鎖定期和資本匯出的限制﹔並且由於被動投資者常在收市前交易，因此希望撤銷滬港通中“滬股通”的每日額度限制。

　　資本流動限制推進成果：放鬆QFII項下的資本管制。根據《合格境外機構投資者境內証券投資外匯管理規定》，已允許開放式基金按日匯入匯出資金﹔取消了本金的匯入期限，且本金的鎖定期由1年調整為3個月。但是QFII每月匯出資金總規模不得超過境內資產的20%，“滬股通”每日額度(130億元人民幣)限制仍然存在。總體來說，資本流動限制方面的主要問題已經基本得以解決。

　　投資收益所有權：很多資產所有人通過專戶委托基金管理人進行投資，因而明確權益所有權十分重要，相關規定仍需明確。

　　投資收益所有權推進成果：5月6日，証監會例行發布會對投資收益所有權問題進行了澄清，掃清了最后障礙。証監會回答了以下三個問題：

　　(1)中國証監會相關法規是否認可“名義持有人”和“証券權益擁有人”的概念？中國証監會表示認可﹔

　　(2)中國証監會是否認可QFII、RQFII名義持有賬戶下的証券權益擁有人的權益？証券權益擁有人與QFII、RQFII的法律關系應當以客戶與資產管理人依法訂立的合同解決，受合同簽署地法律約束，中國証監會表示尊重﹔

　　(3)A股市場賬戶體系是否支持QFII、RQFII專戶理財証券權益擁有人所享有的財產權利？中國証監會表示支持。

　　由此，中國基本解決了去年MSCI提出的額度分配程序、資本流動限制和投資收益所有權的問題。MSCI持續關注著中國資本市場對外開放的巨大發展，並稱未來深港通的實施和QFII的進一步放寬將加大A股納入MSCI新興市場指數的可能。

　　3。目前A股納入MSCI新興市場指數仍需解決的問題

　　A股公司停牌的任意性和反競爭條款，是目前影響A股納入MSCI新興市場指數的不確定性因素。MSCI在今年4月的征詢文件中提出了新問題：A股公司停牌的任意性和反競爭條款——交易所層面關於在境外設立A股相關衍生產品的限制等。

　　(1)A股公司停牌的任意性。去年下半年A股市場大幅波動，出現了個股大規模停牌現象。MSCI認為自願停牌制度將影響正常的市場交易，引發流動性問題，A股市場需進一步完善停牌制度﹔

　　(2)反競爭條款——交易所層面關於境外設立A股相關衍生產品的限制。目前在境外設立A股相關的衍生產品需征得上交所、深交所的批准。

　　4。今年A股納入MSCI新興市場指數的概率為70%

　　今年A股納入MSCI新興市場指數的概率為70%，且存在進一步加大概率可能：自願停牌機制完善、境外A股衍生品限制解除、深港通提速。

　　(1)中國市場不容忽視，MSCI去年提出的問題已基本解決，但仍有不確定性，今年A股納入MSCI新興市場指數的概率為70%。首先，中國是世界第二大經濟體和第二大資本市場，A股市場是MSCI不能忽視的市場﹔其次，目前中國已解決了去年MSCI提出的額度分配程序、資本流動限制和投資收益所有權的問題﹔最后，4月征詢文件所提出的兩個問題是需要關注的不確定性因素，但是對最終結果的影響將小於去年提出的三個問題，解決難度也相對較小。綜上所述，我們認為今年A股納入MSCI新興市場指數的概率為70%，但不確定性依然存在。

　　(2)存在加大納入MSCI新興市場指數概率的可能：自願停牌機制完善、境外A股衍生品限制解除、深港通提速。A股公司停牌的任意性和境外設立A股相關衍生品限制仍需解決，這是影響A股納入MSCI新興市場指數的不確定性因素。若這兩方面制度能盡快得到完善，將掃清MSCI到目前為止所提出的所有限制A股納入MSCI新興市場指數的障礙，進一步提高A股納入MSCI新興市場指數的概率。另外，需要關注深港通的進度。MSCI曾指出，未來深港通的實施將加大A股納入MSCI新興市場指數的可能性。目前深港通的后台、交易等技術層面准備已經就緒，若深港通能夠在6月MSCI公布結果之前宣布啟動，將使A股納入MSCI新興市場指數的概率進一步提升。

　　A股入選MSCI將帶來的影響

　　1。我國台灣地區和韓國的經驗借鑒

　　1)我國台灣地區

　　納入歷程：伴隨著資本市場的逐步開放，納入比例從50%到100%，共歷時9年。我國台灣地區市場從1983年允許境外投資者投資台灣股市，到1996年首次被納入MSCI新興市場指數，共經歷了13年。台灣股市在1996年首次納入MSCI新興市場指數的比例為50%，直到2005年才被全部納入MSCI新興市場指數，歷時9年。在此過程中，台灣地區市場伴隨著資本市場的逐步開放，先是允許境外投資者通過ADR和信托投資台灣股票市場，最后最終取消了QFII配額制度。

　　我國台灣地區股市納入MSCI新興市場指數的影響：短期對市場有提振作用，長期推動國際資金配置台灣股市。從1996年4月2日首次傳出台股將納入MSCI新興市場指數，到9月3日正式納入，台灣股市出現了一波上漲，漲幅達到了20.9%。在1996年首次納入和2005年全部納入后，台灣股市均出現了一波上漲。台灣股市納入MSCI新興市場指數短期來看對市場有提振作用，長期來看推動了國際資金配置台灣股市。自台灣股市納入MSCI新興市場指數以來，境外機構投資者資金匯入淨額不斷提高，1996年、2005年分別為89.7億元台幣、1089.21億元台幣，同比增長分別為42.7%、36.0%﹔外資持股方面，外資持股市值佔總市值比例自2000年以來逐步提高，2015年達到了36.7%，是2000年的1.4倍。

　　2)韓國

　　納入歷程：歷時6年韓國股市逐步實現全面納入MSCI新興市場指數，資本管制的放鬆和納入比例的提高形成正循環。1992年韓國股市首次被納入MSCI新興市場指數，初始納入比例為20%。在這之后的6年中，隨著韓國資本市場進一步開放，韓國股市納入MSCI新興市場指數的比重在4年后上調至50%，又在2年后最終上調至100%。在這個過程中，韓國資本管制的放鬆加速了其在MSCI新興市場指數中比重的上調，同時納入比重的上調也反過來推動了韓國資本市場的開放，二者形成正循環。

　　韓國股市納入MSCI新興市場指數的影響：短期利好，中長期股市受市場趨勢影響，長期推動了國際資金對韓國股市的配置。在1992年初始納入和1996年、1998年比重調整這三個節點中，前兩次韓國股市在1個月內的最大漲幅分別為7.1%、4.3%﹔1998年由於韓國股市處於牛市中，納入效應不確定。長期來看，韓國股市納入MSCI新興市場指數推動了海外投資者增加對韓國股市的配置。外資持股市值佔比從1999年起不斷提升，從1999年的18.5%上升至2013年的32.9%，增長78.1%。

　　從我國台灣地區股市和韓國股市的經驗可以看到，納入MSCI的過程將伴隨著資本市場的開放，納入過程是漸進的，納入后會推動國際資金對股市的配置。借鑒我國台灣地區和韓國的經驗，首先，A股納入MSCI新興市場指數的過程也將是漸進的﹔其次，根據MSCI規定，每次上調的比例是5%的倍數。后續具體每次上調的幅度和整體進程將依據我國資本市場的開放程度，整個歷程預計在5年以上﹔最后，納入MSCI新興市場指數短期內對A股市場有一定的提振作用，長期將推動國際資金配置A股市場。

　　2.A股納入MSCI新興市場指數的路徑

　　A股初始納入MSCI新興市場指數的比例為5%，在新興市場指數中初始比重為1.1%，中國市場比重為27.3%﹔隨后漸進式納入，比例逐步提高，全額納入后A股比重為18.2%，整個中國市場的比重接近四成，為39.9%。根據MSCI在4月發布的A股納入MSCI新興市場指數路線圖，若6月15日宣布將A股納入其新興市場指數，將在2017年5月15日MSCI半年度審核會議上宣布執行，生效時間為2017年6月1日。初始納入比例為5%時，A股在新興市場指數中初始比重為1.1%﹔全額納入后，A股比重為18.2%，整個中國市場的比重將達到39.9%﹔在除日本外的亞洲市場、全球市場中，初始納入比例為5%時，A股比重分別為1.3%、0.1%﹔全部納入后，A股比重分別為20.7%、2.3%。

　　3。增量資金規模測算

　　初始納入5%時，新興市場帶來增量資金規模約為165億美元(1073億元人民幣)，新興市場、亞洲市場、全球市場共帶來增量資金規模約為219億美元(1425億元人民幣)。根據MSCI估算，全球追蹤新興市場指數、亞洲市場指數、全球市場指數的資產分別有1.5萬億美元、0.2萬億美元、2.8萬億美元。據此估計，初期按照A股5%的比例納入MSCI新興市場指數，佔比為1.1%，將吸引165億美元的增量資金，約1073億元人民幣﹔后期將A股全部納入后，佔比為17.5%，增量資金將達到2730億美元，約為人民幣17761億元。由於MSCI“搭積木”式的指數編制方法，A股納入MSCI新興市場指數后，在亞洲指數和全球指數中的佔比將分別為1.3%、0.1%。按5%比例納入后，A股市場從新興市場指數、亞洲市場指數、全球市場指數這三個市場吸引的增量資金規模將為219億美元，約為1425億元人民幣﹔全部納入后，總增量資金為3788億美元，約24644億元人民幣。

　　4.A股納入MSCI新興市場指數的影響

　　短期影響有限，主要是信號作用和情緒催化作用。假設6月15日A股成功納入MSCI新興市場指數，考慮到一方面由於初始新增資金規模不大，另一方面按照MSCI指數配置進程，被動ETF基金需等到2017年5月最后一個交易日才可以選擇配置部分A股。根據MSCI估計，追蹤MSCI相關指數的基金中主動型基金佔比較高而被動型基金佔比較小。若單獨考慮被動基金(主動基金有擇時傾向)，則初始增量資金規模在10億-15億美元之間，相對A股市場的交易量較小。此外，雖然對消息沖基金等主動型機構投資者存在提前布局並在消息公布時將利好兌現的行為，但資金配置量相較A股的交易總量也較小。因此，短期內實際資金流入對A股市場的影響較小，主要是信號作用和情緒催化作用。

　　長期來看，A股納入MSCI將促進A股市場國際化，改善A股投資者結構，提高人民幣國際地位。目前在A股的投資者結構中，散戶佔比較大而機構投資者比例較小。A股納入MSCI新興市場指數后，海外機構投資者將更廣泛地參與A股市場運作，從而一方面促進A股市場的國際化，另一方面提高A股機構投資者的比例，改善投資者結構。此外，A股納入MSCI新興市場指數后將推動全球資金對中國資產的配置，從而能夠推動人民幣國際化，並進一步提高人民幣的國際地位。

　　投資建議

　　根據MSCI在4月發布的公告，符合納入MSCI新興市場指數條件的A股成份股有421隻。按照MSCI的指數編制標准，納入的A股成份股具有市值和自由流通市值較大、流動性較高等特征，因此入選個股主要是大盤藍籌股。而由於A股市場金融行業市值佔比較高，大盤藍籌股較多，因此可能受益於A股納入MSCI新興市場指數的標的主要在金融板塊。根據MSCI中國A股指數報告，金融行業市值佔比最高，為32.17%，其次為工業和可選消費，分別為17.79%、11.93%。

　　參考MSCI指數編制標准並予以簡化，我們主要考慮總市值和自由流通市值。剔除流通A股佔總股本比例小於15%的股票，綜合參考流動性(年平均換手率和年成交金額比例)，我們篩選出了50個受益於MSCI納入A股的標的：中國平安、民生銀行、興業銀行、招商銀行、浦發銀行、萬科A、交通銀行、中信証券、海通証券、農業銀行、貴州茅台、北京銀行、工商銀行、中國太保、伊利股份、格力電器、中國中車、中國建筑、中國銀行、美的集團等(具體見附表).(執筆：李立峰)

　　A股納入MSCI新興市場指數有望受益標的一覽

　　●MSCI去年提出的三個問題已基本解決，今年4月提出的兩個問題對最終結果的影響和解決難度均相對較小，因此，本次A股納入MSCI新興市場指數概率為70%。

　　●增量資金測算：初始納入比例為5%，初始增量資金規模約219億美元﹔若單獨考慮被動基金，則初始增量資金規模為10億-15億美元。

　　●從我國台灣地區和韓國的經驗來看，A股成功納入新興市場指數后，短期對市場的影響主要體現在情緒上﹔中長期將促進A股市場國際化，改善投資者結構，提高人民幣國際地位。

　　●A股納入MSCI新興市場指數后部分大盤藍籌標的有望成為套利對象。根據規則，篩選出50個受益標的，如中國平安、民生銀行、興業銀行、招商銀行、浦發銀行、萬科A、交通銀行、中信証券、海通証券、農業銀行、貴州茅台、北京銀行、工商銀行、中國太保、伊利股份、格力電器、中國中車、中國建筑、中國銀行、美的集團等