違約后傳：信用債還得“拼爹”？

　　在信用風險持續發酵的大幕下，不同個券之間的悲喜劇正在上演。

　　5月17日，頂著央企光環的中鐵物資即將兌付“15鐵物資SCP004”本息﹔此前一天，曾在5月13日違約的“13雨潤MTN1”本息亦足額兌付﹔同在16日，民營企業春和集團公告稱無法按期足額償付“15春和CP001”本息，成為年內第12起公募債違約事件。

　　市場人士指出，債券違約已逐步進入常態化。盡管中鐵物資、南京雨潤等相繼發布兌付公告，有助於平復市場恐慌情緒，但投資者對違約風險的擔憂並未消除，尤其對於產能過剩行業和盈利較差的民營企業仍表現出較明顯的回避傾向。總體來看，在防范系統性風險的大背景下，剛性兌付的打破將是緩慢有序的，在尾部風險持續暴露的同時，信用利差的波動和分化將進一步加劇，不同行業不同個券之間預計將呈現“冰火兩重天”的格局。

　　違約后續劇情迥異

　　16日，年內第12起公募債違約事件如期而至。當晚，春和集團公告稱，公司未能按照約定籌措足額償債資金，“15春和CP001”不能按期足額償付。

　　盡管信用風險仍在持續釋放，但近期中鐵物質、山水水泥、南京雨潤等一系列風險事件出現轉機，甚至掩蓋了新增違約事件的影響。

　　同樣在16日，南京雨潤公告稱，公司已於當天上午延期足額兌付“13雨潤MTN1”本息。“13雨潤MTN1”本應於5月13日兌付本息，由此成為今年第5支雖未按期兌付但完成延期兌付的債券。

　　市場更為關注的中鐵物資風險事件亦迎來轉機。國資委於日前証實，中鐵物資10億元超短融“15鐵物資SCP004”17日將如期兌付。

　　此外，山水水泥雖置身於糾紛中，但公司5月16日再次公告稱，“14山水MTN002”中期票據的應付到期利息已通過公司的附屬公司山東山水匯到上海清算所指定銀行賬戶。

　　2016年以來，債券違約速度明顯加快，但從違約的后續劇情來看，一邊是已發生兌付危機的主體后續到期債券逐步確認違約，一面是已違約債券延期完成兌付，冰火兩重天的特征明顯。

　　據Wind數據統計，截至5月17日，今年已有29隻債券發生實質性違約，涉及15個發行人，其中有12起公募債違約事件。從違約后處置情況來看，盡管大部分債券兌付至今仍懸而未決，但29隻違約債券中也有5隻完成了兌付，具體包括“15亞邦CP001”、“15宏達CP001”、“15雨潤CP001”、“15華昱CP001”、“13雨潤MTN1”。此外，“14山水MTN002”利息已劃轉兌付。

　　另據海通証券數據，自2014年以來，違約債約中“11超日債”、“12湘鄂債”、“11天威MTN2”、“12中富01”、“12二重集MTN1”、“15山水SCP002”已兌付本息或部分完成兌付。

　　海通証券指出，違約后完成兌付的絕大多數是民企發行人，通過資產重組、爭取銀行流動性支持等途徑兌付了債券。而違約的地方國企、央企等大多已經連年虧損，積重難返，政府支持力度下降，且債務重組需經層層上報，協調難度較大，重組進展較慢，拖累債券兌付。

　　剛兌打破將緩慢有序

　　中鐵物質、山水水泥、南京雨潤等一系列風險事件出現轉機，一定程度上緩解了投資者風險偏好繼續下降的勢頭。5月份以來，短融中票收益率曲線整體平坦化下行，其中短融收益率下行幅度在10bp左右，中票收益率下行幅度則達到了15-20bp。

　　業內人士指出，中央及相關監管機構對債市違約風險已經開始關注，在避免局部信用風險演化成系統性風險的政策導向下，剛性兌付的打破必然是緩慢有序的，投資者不必過於擔憂。

　　以中鐵物資事件為例，中鐵物資公告暫停所發168億元債券交易后，其較高的評級、巨量的債券規模、枯竭的流動性以及中鐵物資央企的身份疊加影響，引發債市巨震並直接催化了4月份債市的調整風暴。事件發生后，國資委迅速反應，隨后中鐵物資股東中國鐵路物資（集團）總公司交由另一家央企中國誠通控股集團有限公司托管，接著“15鐵物資SCP004”即發布了無風險提示兌付公告。

　　國資委近期還對106家央企發行的各類債券進行了全面摸底，對即將到期的債券逐筆進行了風險排查，總結認為目前央企雖然面臨經濟下行壓力加大、部分行業產能過剩、石油等大宗商品價格持續走低等不利因素，但債務風險總體可控。

　　中信建投証券表示，從國資委在中鐵物資風險事件之后迅速開展央企風險排查的行動上看，監管層對央企債務風險十分重視，勢必會採取應對措施，防止債市風險情緒蔓延而引發系統性金融風險。未來盡管央企違約事件仍將不斷，但在防范系統性風險的大背景下，剛性兌付的打破必然是緩慢有序的。

　　與此同時，違約事件處置也在有序推進。統計數據顯示，2012年以來至今年3月底，我國債券市場累計發生50余起信用風險事件，其中近一半的風險個案都通過市場主體自主協商、擔保機構履約代償等市場化方式化解，其余一半則在各相關方參與下進入包括司法程序在內的后續階段，通過各種方式妥善處理。

　　分化將進一步加劇

　　盡管中鐵物資風險事件出現轉機，對市場情緒有所提振，但市場對於違約風險的擔憂並未消除，尤其對於產能過剩行業和盈利較差的民營企業仍表現出較明顯的規避情緒。分析人士指出，評級下調潮以及天量信用債到期造成的滾動融資壓力仍在繼續發酵，尾部風險將加速暴露。

　　一方面，再融資壓力加重信用風險。據中泰証券數據，二季度債市總償還量為其從2009年統計以來的最高值（4.78萬億元），其中信用債的整體兌付量約為1.36萬億元。雖然近期部分曝出違約風險的個券完成兌付，使風險偏好有所回升，但債市發行仍然受阻，且二季度整體融資環境大概率收緊，對於信用基本面有利空影響，尤其是產能過剩行業和部分產業債可能面臨再融資困境，加劇信用風險。

　　另一方面，5、6月將迎來密集評級調整，二級市場沖擊對一級市場負反饋或將持續。隨著年報公布基本完畢，評級進入密集調整期，據WIND數據不完全統計，僅5月以來就有14家發行主體評級被下調或展望負面。隨著去產能的推進和低評級債券的大量到期，預計會有更多違約事件浮出水面，違約將呈常態化。

　　中金公司透露，近期很多銀行理財都在研究對委外資金的信用債投資設置更加嚴格的資質門檻，包括行業限制、白名單准入和不允許出現負面評級等。另據某券商研究機構對部分商業銀行的調研報告，目前銀行理財資金對信用債嚴格遵守“AA以下不碰，過剩產能不碰”的紅線。

　　綜合機構觀點來看，經濟下行壓力未得到有效緩解，企業基本面和經營業績改善仍有較大壓力，債券發行萎縮背景下，信用債展期和償還壓力均較大，信用風險仍將加速釋放，不同行業不同個券之間的分化將進一步加劇，仍建議投資者防范低等級債券信用風險，堅持高等級和短久期策略。　　　(記者 王姣)