新三板適時適度制度供給可期 

　　券商負責人建議構建創業板、新三板之間的多層次資本市場投資生態

　　■本報記者 左永剛

　　“2007年挂牌新三板后，我們既享受到建立多層次資本市場的政策春風，也體驗到如何發展新三板的政策困惑。目前新三板最大的問題是政策不明朗，間接造成投資者小心謹慎，使之加重了新三板流動性不足的問題。”3月23日，新三板挂牌企業、北京恆業世紀科技股份有限公司董事長劉燕生向《証券日報》記者坦言。

　　與劉燕生有類似感觸的新三板挂牌企業不在少數，同時，券商等市場主體亦迷失於政策預期。以至於《“十三五”規劃綱要》刪除戰略新興板后，引起各市場主體一陣躁動。然而，近期市對此理解出現分化，堅定看好者相對較多，同時也有因新三板制度供給預期不明朗以及流動性不足而冷靜觀望。

　　3月22日，一位權威知情人士判斷認為，“在加強監管和監管跟得上的情況下，適時、適度增加制度供給是可以預期的，比如公募基金入市、做市商擴容等制度安排。”

　　“監管層對新三板比較重視，將新三板視為注冊制改革的試點窗口。”知情人士稱。

　　新三板發展前景廣闊

　　“‘十三五’期間，基於兩大背景看好新三板市場發展前景。”天風証券聯席合伙人張玉璽在接受《証券日報》記者採訪時稱，一是發展新三板市場，是國家創新戰略實施以及推動經濟結構轉型升級，促進“大眾創業 萬眾創新”的客觀需要﹔二是服務實體經濟發展，需要通過資本市場重點培育和扶持民營企業尤其是中小微企業的發展。因此，新三板后續制度供給應該會有所動作。

　　《“十三五”規劃綱要》已明確提出“深化新三板改革”。這意味著新三板將成為“十三五”期間多層次資本市場較明確的增量改革。

　　實際上，增加新三板制度供給，証監會層面也已有進一步具體部署。2015年証監會發布的《關於進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》（簡稱“26號文”）已細化每一項制度供給。

　　“26號文”將制度供給放在首位，要求著眼中小微企業及其投資人的特點和需求，豐富產品和制度供給，發揮公開市場優勢，堅持包容性制度特色，持續提高投融資對接效率。同時大力發展多元化的機構投資者隊伍，強化主辦券商組織交易的功能，穩步提升市場流動性。

　　與之呼應的更加具體的明確預期是，全國股轉系統根據“26號文”制定了重點工作，這包括制訂非公開發行業務細則、研究制訂“資產証券化業務指引”、分步開展挂牌股票質押式回購業務試點、完善優先股的規則體系，以及面向合格投資者，放開挂牌同時發行新增股東人數35人限制等具體工作部署。

　　內部分層制度即將落地

　　“當前新三板市場已經積累了一定制度經驗，但隨著市場擴容以及考慮挂牌企業的訴求，需要在制度層面繼續進行創新。比如豐富融資制度以及形成一套穩定的、具有新三板特色的股票發行制度。”張玉璽建議。

　　今年5月份，新三板市場內部分層這一牽涉其他制度供給的基礎性制度即將落地，未來新三板市場實施差異化監管、多元化交易方式以及為不同層次匹配對應合格投資者都有賴於分層制度。

　　在制度供給層面，張玉璽認為，應構建創業板、新三板之間的多層次資本市場投資生態，建立長期的、遞進的資本市場發展預期。投資生態包括挂牌公司能上能下的制度性安排，在產業整合層面上，新三板市場內可以推進合並同類項，創業板同類企業可以並購或參股新三板企業。

　　做市商難改整體流動性不足

　　“當前做市制度還不夠完善。”劉燕生認為，目前做市商數量與做市企業數量存在嚴重的供給不平衡，使得券商有壟斷資本低價取得企業股票，做市過程中不管公允價格而顧利益的報價現象頻出。目前做市制度更直接的影響是——交易量的不活躍，而長期不活躍使得新三板指數必然呈下降趨勢，間接影響的是企業融資。

　　自2014年8月25日實施做市交易方式以來，新三板市場流動性已經有所改善。但長遠來看，改善新三板市場流動性，仍需要從適度或者分層次降低投資者門檻，以及引入資金入場等入手改善流動性。

　　“做市商可以階段性地改善新三板流動性，要靠做市商改變整個市場的流動性，做市商制度不能承載如此大的訴求。”張玉璽認為，新三板市場的流動性應該是在不斷分層的基礎上，實施多元化交易方式。前期分成兩層之后，還可以再分層，這樣通過分層不斷推動企業經營治理規范，就可以推出更加靈活、有效率的交易制度安排，比如在條件允許的時候，推出集合競價交易方式，進而推出連續競價。

　　仍需擴大投資者隊伍和投資規模

　　“流動性是目前新三板最大的問題，大力發展合格投資者，讓私募機構、資產管理機構等參與新三板投資的渠道通暢。”張玉璽表示，建立以合格投資者為主的投資者群體，並不是單純地強調發展機構投資者，因為畢竟目前証券市場的參與群體中，還是以散戶為主導，散戶中也有風險承受能力和識別能力的合格投資者，完全可以參與新三板的投資。

　　為提升市場流動性水平和價格發現效率，全國股轉系統將推進三項措施，這包括大力發展多元化的機構投資者隊伍。尤其是擴大機構投資者隊伍和投資規模，豐富投資者類型﹔適應挂牌公司差異化較大的特點，堅持並完善多元化交易機制。

　　此外，建立轉讓意向發布平台，為投資者更便捷地發布轉讓意向尋找交易對手，為開展詢價和談判提供支持，促進更便利的交易。建立做市商綜合評價激勵機制，完善做市商考核制度和內部風險隔離制度，促使做市商提高做市水平、積極報價以及提高對挂牌公司的服務質量等。

　　“市場分層的實施及差異化制度的逐步實現，也將推動市場流動性改善和價格發現效率的提高。”業內人士預計。