分化的流動性  不能“綁架”新三板

　　沒有歷史包袱的新三板市場不能被“僵尸股”輿論所綁架，近期，“2015年新三板市場有2895家公司無交易”的消息正在考驗著市場參與者的認知和判斷能力，更在考驗著包括証監會、全國股轉系統在內的監管層的政策方向和監管定力。

　　2015年新三板2895家公司無交易，並被稱為“僵尸股”。由此又將矛頭轉向新三板市場流動性，一時間，市場似乎出現傾倒性共識：新三板市場流動性高度欠缺，亟待降低投資者尤其自然人投資者門檻。

　　筆者觀察認為，當前，在新三板具有協議轉讓、做市轉讓兩種交易方式的前提下，仍有公司暫無交易，但這是市場化促成的結果，應該允許和尊重包括挂牌公司及股東、做市商、投資者等市場主體的自主選擇。同時，也應該看到“僵尸股”挂牌公司雖然暫無交易，但仍有發行股票融資。再者，隨著“僵尸股”公司發行股票融資，其股權分散程度將不斷提高，暫無交易的局面必將被交易需求所打破。

　　首先，“僵尸股”出現是市場化選擇的結果。在暫無交易的2895家挂牌公司中，選擇協議轉讓方式的公司，其流動性取決於三大因素，即股權分散程度、可流通股份數量以及股東惜售程度。而暫無交易的協議轉讓方式公司多數存在股權集中度較高、原始股東惜售的情況，因此造成可流通股份供給不足。顯而易見，股東集中度較高屬於客觀原因，而原始股東惜售正是市場化選擇的結果。

　　相關統計顯示，在2895家挂牌公司中，有1627家挂牌公司股份改制未滿一年，沒有可流通股份。這類公司佔“無交易挂牌公司”的比例為56.2%﹔另外，相當一部分挂牌公司股東人數少、公眾化程度低，原始股東出於穩定股權結構考慮缺乏交易意願。據統計，有流通股但無交易的1268家公司平均股東人數為15人。這類公司均為協議轉讓，且大部分為新挂牌公司。

　　少部分做市轉讓方式公司暫無交易同樣也是市場化機制作用的結果。眾所周知，目前新三板市場的87家做市商對於做市標的均有一定的內部遴選標准，87家做市商同時是新三板市場主辦券商，實際上從前端業務推薦挂牌開始，做市商即已開始設定一定的篩選門檻，從挂牌推薦業務到做市標的確定，無不體現出券商、做市商的市場化自主選擇。

　　其次，暫無交易的挂牌公司仍有一級市場的流動性。除了上述造成暫無交易的原因之外，市場參與者也應該注意到，暫無交易的公司同樣在一級市場運作不斷，比如發行股票融資，每次發行股票實現融資的同時，挂牌公司的股權分散程度均在提高，可流通股份也在同時增長，潛在交易需求將會陸續產生。因此，一級市場的發行股票融資，甚至包括資產重組，是另一種意義上的流動性。

　　第三，要用發展的視角來看市場流動性。筆者以為，隨著時間的推移，暫無交易公司的可流通股份將逐漸增多，股權分散程度逐步提高，通過定增成為挂牌公司股東的財務投資者將釋放交易需求。全國股轉系統發布的統計數據顯示，2014年未發生成交的962隻挂牌公司股票中，到2015年年末已有638隻公司股票發生交易。

　　同時，全國股轉系統2016年將大力發展多元化的機構投資者隊伍，繼續完善多元化交易機制，改革優化協議轉讓方式，大力發展做市轉讓方式，建立健全盤后大宗交易制度和非交易過戶制度，改善市場流動性，提高價格發現效率。由此可以預見，隨著挂牌公司自身成長發展、公眾化程度的提高，“無交易挂牌公司”逐步有成交是大概率事件。

　　筆者最后想強調的是，新三板市場作為我國多層次資本市場的增量改革，在不受如A股所負載的歷史包袱的情況下，始終遵循著市場化的定力，市場化已經成為新三板一以貫之的基因。市場參與者應該尊重市場化選擇的結果，監管層的監管政策更需要保持定力，不被“僵尸股”輿論所綁架，絕不能飲鴆止渴，為了提高市場流動性，盲目大幅降低自然人投資者門檻，引進散戶投資者，形成証券市場的新歷史包袱，進而阻礙新三板市場制度創新。