人民幣“跌跌不休”：央行匯率政策劍指何方

　　央行官網昨日刊文稱，從過去５個月的運行情況看，人民幣對美元中間價與上日銀行間外匯市場收盤匯率的一致性非常高。２０１５年８月１１日至２０１５年末，兩者平均點差為３３個基點，比２０１５年初至８月１０日的平均點差下降了８７４個基點。

　　未來人民幣對美元中間價將繼續按照完善后的報價機制進行調節，更多發揮市場匯率的作用，進一步提高中間價的市場化程度和基准性，保持人民幣匯率對一籃子貨幣在合理均衡水平上的基本穩定。

　　2016年金融市場中最大的不確定性或許來自匯率波動。

　　2015年人民幣兌美元即期匯率以累計貶值4.67%收官，而新年的前幾個交易日並沒有止住2015年12月末延續的大跌態勢，僅前四個交易日（截至7日16:30），在岸人民幣兌美元貶值幅度達1.53%，離岸人民幣更是接近1.80%。

　　近期人民幣兌美元的“跌跌不休”，固然有市場貶值預期的釋放，以及開年個人5萬美元購匯額度更新等短期因素的影響，但值得注意的是，隨著中間價的不斷下調，央行對人民幣貶值的容忍度似乎也在不斷提高。尤其是1月6日早上中間價報出6.5314，與前一日收盤價出現較大偏離，再創2011年4月以來新低。中間價大幅低開引發市場一片嘩然，其背后所代表的央行對於人民幣貶值更加容忍的態度，刺激了敏感脆弱的市場，誘發6日人民幣匯率加速跳水。

　　雖然近期人民幣似乎呈現單向貶值趨勢，但不少業內人士認為，央行今后若以保持CFETS指數的基本穩定來引導匯率變化為目標，那麼即使全年看人民幣兌美元會出現貶值，但分時段看，會有雙向波動的趨勢。匯率波動的不確定性理論上會對資產價格造成一定影響，但預計由於資本外流可控，整體影響有限。

　　“跌跌不休”為哪般？

　　元旦后在岸與離岸人民幣兌美元匯率的雙雙下探，短期看，主要受近日其他貨幣匯率走勢分化，以及開年5萬美元個人購匯額度更新等引發的市場貶值情緒影響。招商銀行總行資產管理部高級分析師劉東亮稱，節后美元顯著走強，歐元等非美貨幣下跌，如果人民幣匯率釘住美元，則CFETS指數必然上升。為保持CFETS指數的基本穩定，人民幣就必須對美元貶值，中間價在一定程度上起到了引導市場走勢的作用。

　　中金公司首席經濟學家梁紅則表示，隨著開年個人5萬美元年度購匯額度的更新，在人民幣貶值預期的影響下，市場對於新年是否出現個人集中購匯的情況存在諸多顧慮。現在，這種顧慮正部分轉化為現實。

　　的確，隨著人民幣近期不斷下跌，已經引發不少機構甚至是個人的強烈關注和擔憂，是否該購匯也成為討論的熱點。因此，有不少分析人士認為，面對洶涌的購匯大軍，央行通過市場干預將人民幣維持在較高的位置無疑要付出較大的成本，導致外儲損耗巨大﹔而順勢快速貶值既可提高購匯成本，打擊熱錢流出，也可支持出口企業。

　　“人民幣匯率已進入‘強當局+強市場’的新階段，市場力量前所未有地增強，央行已不能隨心所欲地進行定價，勉強定價的成本極其高昂。在這一階段，觀察人民幣的思路將是CFETS指數和宏觀面的雙輪驅動，即央行會為了CFETS指數的穩定而允許市場貶值壓力得到釋放，同時允許匯率貶值來調節經濟。”劉東亮說。

　　1月6日，中國外匯交易中心發布人民幣兌美元中間價為6.5314，是在前一日人民幣即期匯率收盤（23:30收報6.5157）實現回漲的前提下再度明顯下調，下調幅度達145個基點，創2011年4月以來新低。中間價的低開，直接導致當日在岸人民幣16:30的收盤價較1月5日下跌近400個基點，為2011年3月以來最低水平。離岸人民幣當日最低跌至6.7321，跌幅超1%，創2009年以來新低。在6日中間價大幅下調后，7日中間價繼續走低，報6.5646，較前一日中間價的跌幅達0.51%。

　　中間價多日大幅走低顯示央行正在加速提高匯率靈活性，匯豐銀行高級外匯策略師王菊甚至認為，央行對於匯率靈活性的容忍，可能比很多人預期的更為大膽。

　　不過，央行順勢提高人民幣貶值的容忍度，究其根本，仍是人民幣匯率的高估。中金公司研報就表示，中國過去數年貨幣增速持續高速擴張，人民幣貨幣擴張速度遠高於其他發達經濟體和新興市場經濟體，人民幣對內貶值，但跟隨美元對外升值，使得人民幣購買力平價關系發生逆轉。突出表現在中國游客到海外旅游的熱情暴漲，因為海外物價的性價比更高。在開放的貿易環境以及逐步開放的資本賬戶背景下，人民幣的高估最終需要修正。

　　人民幣雙向波動將加劇

　　而非單向貶值

　　不論是維持CFETS指數基本穩定，抑或是釋放積累的貶值壓力，人民幣兌美元今年將整體呈現貶值趨勢已成為共識，但貶值的幅度和方式仍存在一定分歧。多數內資機構預計截至今年年底，人民幣兌美元累計貶值幅度將達5%~10%左右，而不少外資機構的預計則更為大膽，人民幣兌美元累計貶值幅度將達10%~15%左右。

　　不過，一些業內人士提醒稱，過去兩三年，美元相對於絕大部分貨幣大幅升值，但自美聯儲加息后，美元的相對優勢正在收斂，預計美元指數在今年不會一直處於上升通道，個別時段會出現回調﹔歐日兩大非美貨幣也有可能出現階段性扭轉，出現上漲的情況，因此，對於要維持CFETS指數穩定的人民幣而言，今年人民幣兌美元的走勢並不會處於單向貶值，雙向波動會進一步加劇。

　　雙向波動所帶來的人民幣匯率彈性的增加，正成為匯率不確定性的一大原因。“人民幣匯率彈性已成為新的不確定性的重要來源，而非抵御外部沖擊的緩釋機制。人民幣近期進一步貶值的風險顯著上升，而其調整幅度仍取決於匯率政策的后續走向。”梁紅稱。

　　不過，雖然近日人民幣匯率連續貶值，但並不意味著央行對匯率的大幅波動會坐視不管。昨日海外媒體報道稱，央行正考慮出台更多措施避免匯率大幅波動，考慮的措施主要為限制游資特別是外資炒作，或利用離岸、在岸匯差進行套利，加大對虛擬貿易背景交易的核查力度。

　　央行官網昨日刊文稱，２０１５年８月１１日央行完善人民幣對美元匯率中間價報價機制，這一改革使得人民幣對美元中間價更能反映外匯市場供求力量變化，提高了中間價報價的合理性。

　　文章稱，從過去５個月的運行情況看，人民幣對美元中間價與上日銀行間外匯市場收盤匯率的一致性非常高。２０１５年８月１１日至２０１５年末，兩者平均點差為３３個基點，比２０１５年初至８月１０日的平均點差下降了８７４個基點。人民幣對美元中間價與市場匯率之間的偏差得到了有效校正，中間價的市場化程度和基准性顯著提高。

　　文章表示，未來人民幣對美元中間價將繼續按照完善后的報價機制進行調節，更多發揮市場匯率的作用，進一步提高中間價的市場化程度和基准性，保持人民幣匯率對一籃子貨幣在合理均衡水平上的基本穩定。

　　資本外流可控

　　人民幣匯率貶值，理論上會對股市、債市、資產價格、資本流動等造成一定影響，但究竟具體會產生何種變化，目前市場尚未統一共識，不少市場人士表示仍需進一步觀察。

　　安信証券首席經濟學家高善文表示，匯率和資本流動，同股票市場波動之間的聯系機制比較復雜，概括起來，包括以下三種情形：一是國內利率水平的下降，引發了資本的流出、匯率的貶值，同時驅動了股票市場的上漲。二是境外利率的上升，驅動了跨境資本的流出和本幣匯率的貶值，同時導致了國內股票市場的下跌，過去兩三年不少新興國家在一定程度上面臨此局面。三是在固定匯率制度下，投資者對於本幣幣值穩定信心缺失，引發恐慌性的資本外逃，並導致了股票市場的下跌。極端的情形是亞洲金融危機，去年8月份我國在一定程度上有所體現。

　　“目前在匯率層面，我國面臨的困難和問題在於：一是我國對匯率仍然存在較多的管制，並希望從有管制的匯率制度轉向一個不管制的匯率制度，轉換的過程很難說一帆風順﹔二是鑒於中國在全球經濟中舉足輕重的地位，人民幣匯率水平的變化具有全球性的影響，這種影響對人民幣匯率的波動、人民幣匯率的改革也形成了很大的制約。”高善文說。

　　就股票市場而言，雖然今年人民幣兌美元若繼續貶值，其對股市的影響尚難確認，但7日A股市場開市半小時之內就再次啟動熔斷機制，提前收盤，仍對市場造成不小恐慌，前一日人民幣匯率的大跌就被認為是導致次日股市大跌的主要原因。對於債券市場，中信建投証券首席宏觀分析師黃文濤認為，如果人民幣貶值引發資金巨量流出，重災區應是房地產和股票等高風險市場，如果這種情況發生，債券市場反而是避險領域。

　　“當然，這種假設發生的概率不大，相信政府會及時採取措施遏制匯率大幅波動。如果資金少量流出，則降准足以對沖資金外流，不會引起恐慌。”黃文濤說。

　　提及資本流動，目前市場的主流觀點仍認為人民幣此輪貶值並不會引發巨量的資本外流。

　　黃文濤稱，從近期的政策走向看，推動貶值與收緊資金流出渠道是組合動作。央行似乎也有意順水推舟，只是在控制節奏。“既然要做，又有‘8·11匯改’的經驗教訓，相信人民幣貶值和資金流出的風險可控。”

　　中金公司研報也認為，中國的資本賬戶在資金外流渠道實際上是管制越來越嚴格。QDII和RQDII等向境外投資的渠道基本上已經暫停，居民向境外匯款也受到更為嚴格的監控，地下錢庄已經被嚴厲打擊，加上央行對銀行和企業的購匯行為都進行了嚴格的監控和約束，資金外流並沒有想象中的那麼容易。

　　值得注意的是，即使匯率貶值引發的外溢效應或許有限，但僅就近幾日的情況看，人民幣大跌確實引發了市場的恐慌和震蕩，不少金融從業者向証券時報記者表示，對目前央行關於人民幣匯率的政策意圖看不清，希望央行能提高透明度，及時與市場溝通政策立場。

　　“匯率管理不宜採取機會主義，關於政策立場的有效溝通以及維護該立場的斷然有效措施有助於在市場波動時減少‘羊群效應’，實現人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。顯然，市場目前還沒有看到這方面的具體進展。”梁紅稱。

　　興業証券首席宏觀分析師王涵稱，近日人民幣匯率期權隱含波動率曲線在短期出現倒挂，隔夜期權波動率提高，顯示市場對央行匯率政策的恐慌情緒上升，市場認為央行再次成為匯率風險的主要來源。