港股公司大戰做空機構套路揭秘：五大特征鎖定目標

　　“過去3年多時間，中國信貸從一家小型傳統信貸公司發展成為集第三方支付、在線理財、網上貸款等板塊的科技金融公司。”在香港太古廣場二座35層的辦公室，中國信貸副主席兼行政總裁彭耀杰告訴中國証券報記者，“但一路高歌猛進的時候，卻莫名其妙地遭遇匿名分析的兩次做空。”

　　近年來，港股市場做空交易的影響不斷增強。中金公司發布的研究報告顯示，2000年以來，賣空成交佔市場總交易額的比例呈現階梯式上移趨勢，市場賣空比例中樞由2000年-2005年的4%左右上移到2006年-2010年的6%左右，最近5年則上升到約10%。

　　與此相對應的是，做空機構在港股市場進入空前活躍期。繼2015年7家上市公司遭遇做空機構伏擊后，2016年又有8家公司遭遇做空機構狙擊，創下歷史新高。而2017年僅前5個月，中國宏橋、豐盛控股、瑞聲科技、中國信貸、科通芯城5家上市公司不幸“中槍”。

　　中金公司指出，市場賣空比例中樞上升，除了允許做空標的增加、借券成本下降等因素外，可能與2011年后港股市場表現平淡、單邊買入並持有的策略吸引力下降有關。而做空機構空前活躍的原因則十分復雜。“我們做空只是個案，不代表看空香港市場﹔恰恰相反，我們看多。”近期做空瑞聲科技而名聲大噪的Gotham City Research創始人Daniel YU對中國証券報記者表示。

　　業內人士分析稱，做空機構一般從具備毛利率遠高於同行、存在大量關聯交易、利潤高速增長卻很少分紅、應收賬款比例偏高、資本開支巨大等特征的上市公司中篩選做空目標。除上述因素外，大股東股權質押融資比例偏高、持股比例集中等的公司也容易被做空機構盯上。“做空機構不斷活躍，正是因為這些問題逐漸增多。”參與做空豐盛控股的GeoInvesting聯合創始人Dan David告訴中國証券報記者。

　　值得注意的是，近兩年來遭遇做空機構狙擊的上市公司以港股通標的居多。做空機構似乎正沿著北水南下的流向尋找目標，今年以來被做空的5家上市公司中有4家便是港股通標的。分析人士指出，南下資金通常不熟悉港股做空機制，且缺乏對沖工具，一旦遭遇做空習慣恐慌性拋盤，容易被做空機構抓住機會。

　　不過，Daniel YU並不認同這種看法。“在選擇做空上市公司的過程中，我們並沒有特意尋找港股通標的。比如，被我們做空的瑞聲科技，絕大部分流通股被外資股東持有，並不是通過港股通進來的內地資金。”統計數據顯示，港股通資金持有瑞聲科技的比例隻有2%左右。

　　做空機構一般的做法是借入股票賣出，建立空頭倉位，然后發布做空報告，在股價大幅下跌后再買入股份返還，通過“高賣低買”獲利。豐盛控股在回擊做空機構Glaucus時指出，Glaucus於本公司股份擁有賣空權益，其報告包括誤導性、具偏見、有選擇性、不准確及不完整，進行毫無根據的指控以及不負責任的揣測。Glaucus的最終目的是為拉低股價，詆毀公司聲譽並因此牟取暴利。

　　在不少案例中，做空機構充當“馬前卒”，背后的對沖基金魅影閃現。在參與做空的同時，有些做空機構將做空報告提前賣給對沖基金，配合對沖基金進行做空，做空力量得以放大。據市場傳聞，在Glaucus發布針對豐盛控股的做空報告之前，對沖基金Oasis Management已花費2萬至2.5萬美元從Glaucus處購得做空報告，提前進場埋伏。

　　實際上，Oasis Management的市場行為與幾家知名做空機構密切相關。2016年6月，在香櫞發布針對Cyberdyne的做空報告之前，Oasis Management已對Cyberdyne進行做空﹔2011年6月，在渾水發布針對Sino-Forest(TRE CN)的報告之前，Oasis Management已經購買了Sino-Forest的看跌期權。

　　市場人士指出，在做空報告發布之前，賣空比例和倉位往往大幅上升，說明發布做空報告並不是資金量有限的做空機構獨立行為。數據顯示，去年12月，在渾水做空輝山乳業之前，賣空比例從20%激增至50%﹔去年11月，匿名分析做空中國宏橋前，賣空比例從20%-30%激增至50%﹔2014年11月，渾水做空奇峰國際前，做空比例從10%以下激增到30%……

　　同時，要成功做空一家上市公司，做空機構往往還需券商等機構充當“幫凶”。中金公司指出，港股市場流動性分布極不均勻，恆生指數50隻成分股僅佔全部港股數量的2%，但市值和成交額卻分別佔港股市場的54%和47%。港股市場1/4的公司日均成交額不足50萬港元，近60%的公司日均成交額小於300萬港元。絕大部分小市值港股流動性較差，一旦被做空，股價波動性可能更大。

　　上述特點也決定做空機構在選擇做空目標時更傾向流動性較差、一旦被做空股價波動性更大的小市值上市公司﹔這類公司大部分流通股往往掌握在控股股東和幾家主要券商機構手中。而香港市場嚴禁“裸賣空”，即沒有預先借入証券的無擔保賣空。通常而言，做空機構要借到足夠的股票進行做空，需要券商機構的配合。香港投資者學會主席譚紹興表示，“如果不與券商機構聯系，做空機構根本借不到足夠的貨。”

　　在對沖基金、券商機構的配合下，待布局完畢，做空機構發布做空報告，參與做空的各方在股價下跌過程中趁機撈金，而眾多投資者則要承受股價跳水的巨大沖擊。中金公司通過研究近年來被做空機構狙擊的22個主要港股案例發現，無論質疑最終是否被証實，做空報告平均造成股價當日暴跌10%﹔如果財務造假無法澄清，長期跌幅可能超過50%，甚至長期停牌或退市。2016年7月，在著名做空機構Glaucus發布針對德普科技的做空報告后，公司股價當日暴跌86.34%。

　　2017年以來，在遭遇做空的中國宏橋、豐盛控股、瑞聲科技、中國信貸、科通芯城五家上市公司中，做空報告發布當天，除中國信貸外，其他四家公司股價均遭重創。彭耀杰告訴中國証券報記者，“其實我們也遭受了損失。5月9日收盤后，我們剛剛發布亮眼的一季報。如果5月10日沒有做空報告，股價應該表現更好，最后僅上漲1.96%。”

　　近年來，做空機構空前活躍，港股市場賣空比例達到歷史高點。今年前5個月，已有5家上市公司“中槍”。做空激戰牽一發而動全身。在做空機構背后，對沖基金、券商等機構魅影隱現﹔而在上市公司背后，則是控股股東增持助陣，以及部分國際大行等的力挺。圍繞上市公司的做空對決演變成為一場刀口舔血的游戲。

　　上市公司多策略應對

　　隨著港股市場做空機構進入空前活躍期，相關公司嚴陣以待，通過種種方式與做空機構展開激戰。在控股股東、國際大行的力挺下，與對沖基金、券商等做空機構對決。實際上，形成了各大機構混戰的局面。

　　對於上市公司而言，做空機構發布做空報告后，如果股價大幅波動，第一時間申請停牌成為“標准動作”，並通過澄清公告對做空報告的指控進行回擊。以中國信貸為例，“去年12月13日第一次遭遇匿名機構做空的時候，公司立即向港交所申請停牌。”彭耀杰告訴中國証券報記者，隨后公司專業團隊花費整整一周時間准備澄清公告，並在12月21日發布公告。

　　如果做空報告沒有引起股價大幅波動，停牌就不是“上策”。正常交易反而能向市場傳達上市公司對自身的信心，安撫恐慌情緒。彭耀杰對中國証券報記者表示，“今年5月10日，匿名分析發布第二篇針對中國信貸的做空報告，而公司剛剛發布一季報，亮麗業績很大程度上對沖了做空報告的沖擊。這時候不停牌也向市場表明我們沒有問題。”

　　除了“標准動作”，部分公司通過系統性手段來應對做空機構。豐盛控股執行董事王波表示，正考慮成立一隻反沽空聯盟基金，為一些遭遇沽空的企業提供緩沖。目前已有一些投資機構、上市公司表示興趣，豐盛控股將大力推動成立這個基金。豐盛控股願意拿出部分資源、資本和經驗，幫助一些被惡意沽空的中資公司渡過難關。

　　有的公司尋求與做空機構正面接觸。以豐盛控股為例，公司在澄清之余，邀請Glaucus以及其調研總監Soren Aandahl來公司南京總部參觀，更好地了解公司戰略、業務布局及經營狀況。2015年8月，中國忠旺遭遇Dupre Analytics做空后，公司執行董事兼副總裁路長青透露，曾嘗試接洽這家沽空機構，但無法取得聯系，更呼吁媒體為雙方“牽線搭橋”。

　　控股股東等重要股東增持，同樣能向市場注入信心，協助上市公司擊退做空機構。去年12月16日和12月19日，渾水連續發布兩篇做空報告，直言“輝山乳業價值為零”。對此，輝山乳業停牌進行澄清。而公司控股股東楊凱在資金鏈高度緊張並逼近75%持股比例上限的情況下，耗資1.27億港元兩次增持公司股票。最終，輝山乳業的股價12月16日下跌2.14%，12月19日上漲1.82%。

　　在上市公司遭遇做空機構狙擊時，國際大行的態度尤為重要。這也是做空機構不敢輕易做空藍籌股的重要原因。在大藍籌瑞聲科技遭遇Gotham City Research做空並出現股價大跌后，花旗向客戶發出信息，維持“買入”建議。花旗指出，瑞聲科技在聲學及觸控產品享有高毛利，乃因其在這方面供應處於支配地位。瑞聲是符合蘋果公司要求、能供應聲學及觸控產品的3家公司之一，有較佳的議價能力。

　　在上市公司、控股股東、國際大行的聯手反擊下，對於做空機構而言，做空成為一場“刀口舔血”的游戲。相關公司遭遇做空后，如果股價在一定時期內沒有大幅下跌甚至不跌反漲，做空機構以及對沖基金的收益將大幅縮水，甚至可能遭受重大損失。事實上，這種戲碼已屢次上演。以中國信貸為例，去年第一次遭遇做空並復牌后，公司股價當日暴漲22.54%﹔此后股價一路上漲。

　　4月25日，Glaucus發布了針對豐盛控股的做空報告，其股價大幅下跌11.89%。豐盛控股隨后停牌。5月2日，豐盛控股發布澄清公告反駁Glaucus的指控。5月4日復牌后，豐盛控股股價大漲17.46%，次日再漲14.86%。目前豐盛控股股價基本企穩，做空機構也因此將遭受損失。

　　長期停牌也可以成為對抗做空機構的一個工具。“做空機構的收益風險主要取決於杠杆率、股價波動幅度以及平倉所需要的時間。”Dan David表示，由於港交所對停牌時間並無嚴格規定，上市公司停牌時間可長達數月甚至數年。這將導致做空機構無法平倉並將承擔高額的利息費用。以漢能薄膜發電為例，2015年遭遇做空機構做空后已停牌至今。

　　渾水創始人Carson Block表示，港交所上市公司的停牌時間可長達數年之久，投資者在停牌期間不能賣出所持的股票，對於借股票做空的機構而言成本高昂。其中，2014年遭遇渾水做空后，奇峰國際便一直處於停牌狀態。

　　此外，做空的流動性風險不容小覷，甚至可能面臨“軋空”踩踏。中金公司認為，一旦做空情緒出現逆轉，可能觸發空頭大量回補，形成空頭回補——股價上漲——更多空頭平倉的循環﹔甚至出現踩踏情況，在流動性緊缺時不得不以高價平倉，造成高額損失。同時，由於賣空提價法則的要求(賣空價不得低於當前最佳賣盤價)，在股價暴跌時賣空交易難以完成。

　　“啄木鳥”還是“吸血鬼”

　　做空機構空前活躍，上市公司屢遭狙擊，圍繞做空機構的爭論日漸激烈。做空機構到底是幫助市場健康發展、倒逼上市公司規范治理的“啄木鳥”，還是傷害上市公司和投資者的“吸血鬼”？

　　中金公司認為，對市場而言，賣空交易增加市場流動性、降低波動。融資和融券賣空本質上都屬於杠杆交易，可增加市場流動性，完善價格發現功能﹔賣空制度引入方便多空雙方進入市場表達觀點，有利於制衡單邊交易，糾正過高的估值，降低市場波動。同時，賣空也增加了投資者的策略選擇。

　　做空機構推進市場健康發展方面也起到了一定作用。近年來，不少上市公司遭遇做空機構狙擊后，東窗事發最后以退市收場。在做空的“達摩克斯之劍”下，不少上市公司加強規范治理，增加透明度。豐盛控股執行董事施智強表示，面對沽空攻擊，公司的應對策略是更多地向市場增加透明度，追求規范治理。去年6月，公司將審計機構換成四大會計師事務所之一的安永，就是為了更加公開透明。

　　“近期被我們做空的上市公司都採取了相應的行動。根據經驗，上市公司將主要精力集中在反擊我們，而不是解決本身存在的問題，越可能表明我們指出的問題確實存在，而股價可能繼續下跌。”Daniel YU告訴中國証券報記者。

　　不過，惡意做空的案例同樣不少。不少做空報告漏洞百出，甚至缺乏常識。“有些投資者不看做空報告的內容，也不追究這些內容的真假。做空報告一旦發出，就本能地倉皇出逃。不少做空機構正是利用投資者的這種恐慌情緒。有些做空機構刻意夸大事實，甚至虛假陳述，對上市公司進行惡意做空。”某大型基金從事港股投資的負責人告訴中國証券報記者。

　　以匿名分析針對中國信貸發布的第二篇做空報告為例，匿名分析指出，中國信貸去年耗資5.6億元收購上海即富35%股權，而實際收購價格僅為295萬元。彭耀杰指出，這295萬元實際上是為滿足內地法規搭建VIE架構的費用，而匿名分析卻將這295萬元等同於收購價格。“這種缺乏常識的指控隻有兩種可能，或者不了解相關法律法規，或者是故意誤導投資者。”

　　香櫞則因為惡意做空而遭到香港証監會的處罰。2012年6月，香櫞創始人Andrew Left發布報告稱，恆大地產存在會計欺詐和報表不實等問題，並利用會計手段掩蓋其資不抵債。當日，恆大地產股價暴跌20%。2016年8月26日，香港証監會審裁處裁定，Andrew Left的上述指責屬虛假陳述並具有誤導性，可能引起一般投資者的恐慌。

　　香港証監會審裁處認為，Andrew Left在完全不了解香港會計准則、未經與會計專家查証這些指稱或尋求恆大意見的情況下，罔顧后果或疏忽地作出這些指稱。香港証監會審裁處最終裁定，5年內香櫞創始人Andrew Left禁入香港市場，並勒令Andrew Left交還做空恆大地產獲取的160萬港元利潤。

　　做空機構日漸增多，良莠不齊做空行為已引起業內的警惕。早在2012年，創新工場CEO李開復等61名投資者和企業家通過聯名信的方式譴責以香櫞為主的做空機構。李開復指出，過去幾年，做空機構依據事實對不誠信的企業打假，確實起到淨化市場的作用，但不少做空機構為單純追求快速致富而“變了味”。

　　中金公司研究報告指出，香港市場的賣空制度最早始於1994年，賣空制度中融券的環節採取與美國類似的市場化分散授信模式，即不安排專門機構對融券規模進行控制，由市場中分散的証券金融機構通過借貸、互換等方式完成。

　　與美國等其他成熟市場相比，香港對於賣空一直實行嚴格的監管。特別是1998年亞洲金融危機后，全面加強了對賣空的監管，包括限制可賣空証券范圍、恢復賣空提價規則、嚴防無擔保的“裸賣空”等。2012年6月，設立了淡倉申報制度，對機構持有超過公司股本0.02%或3000萬港元的賣空倉位，要求申報並集中披露，繼續完善賣空監管制度。

　　以“裸賣空”為例，香港証監會規定，嚴禁沒有預先借入証券的無擔保賣空。“裸賣空”可能會在市場產生大量虛擬的証券供應，使得價格信號失真。因此，港股市場嚴格要求投資者在賣空前與券商等機構簽訂有效的股票借貸或互換協議。“裸賣空”最嚴重會被定為刑事犯罪，最高罰款10萬港元及兩年監禁。