終止挂牌實施細則公開征求意見 新三板開啟優勝劣汰時代

　　□銀河証券孫建波

　　截至2016年10月23日，新三板挂牌公司家數合計9227家，其中做市轉讓1645家，協議轉讓7582家。上周新增挂牌公司59家，全部為協議轉讓。上周共計72家公司發布定增預案，預計募集金額共計128.5億元。新增停牌公司1753家﹔共計65家公司退市，其中轉板上市12家，被吸收合並22家，因暫停上市后未披露定期報告8家。新三板上周合計成交7.6億股，較上周下降21%﹔合計成交額為42.4億元，同比下降1.5%﹔共有1023隻新三板股票發生成交。三板做市指數在上周持續低迷，最終收於1084.57點，同比前一周上漲0.05%，但較之2015年4月最高點2573.17點仍腰斬有余。不過新三板的制度建設並未因此放緩，上周發布的《全國中小企業股份轉讓系統挂牌公司股票終止挂牌實施細則(征求意見稿)》宣告了新三板“自然選擇”機制建設邁出了關鍵性的一步。繼新三板分層制度的推行，終止挂牌制度再次完善了新三板市場的“篩選”能力，其對於優化市場資源配置，引導市場價值投資的積極意義不可估量。

　　“優勝”與主動退市

　　新三板市場作為多層次資本市場體系的重要一環，其健康發展的意義重大，許多投資者將其看作是未來中國版的納斯達克。作為供給側結構性改革的資本重鎮，新三板市場的豐富性、多樣性是其蓬勃發展的關鍵所在。“問渠哪得清如許，為有源頭活水來”，新三板市場的准入條件寬鬆，其挂牌制度接近於注冊制，為市場提供了更多的可選擇個體。這也使得大多數中小企業能夠進入市場實現融資，為初創期的企業提供了股權轉讓的機會。從這方面可以說，新三板是一個先進的創投市場，大量的中小微企業成為了新三板市場的一分子，在這裡孵化、成長，有機會成為未來引領行業的高科技公司。然而，正如任何一個生態系統一樣，有機的市場體系需要“優勝劣汰”的競爭機制才能夠健康地發展，從而繁衍出更先進的生命個體。2016年10月21日晚，全國股轉系統發布了《全國中小企業股份轉讓系統挂牌公司股票終止挂牌實施細則(征求意見稿)》（下成《實施細則》），為新三板市場的“自然選擇”的機制建設邁出了關鍵性的一步。終止挂牌包括主動終止挂牌與強制終止挂牌兩種情形。

　　根據《實施細則》，挂牌公司出現四種情形之一的，應當向全國股轉公司申請終止其股票挂牌。一是挂牌公司股東大會決定主動申請終止其股票在全國中小企業股份轉讓系統挂牌的﹔二是中國証監會核准其公開發行股票並在証券交易所上市，或証券交易所同意其股票上市的﹔三是挂牌公司股東大會決議解散的﹔四是挂牌公司因新設合並或者吸收合並，不再具有獨立主體資格並被注銷的。

　　可以看到，《實施細則》明確了，在証監會核准企業進行IPO或証券交易所同意其股票上市的情況下，企業需主動退市，其背后隱藏的正是企業達到轉板要求而進入証交所的交易體系，也突出了新三板轉板通道的作用。此外，企業因合並而不再具有獨立主體資格時也需主動終止挂牌。這是由於在當前經濟大背景下，新三板逐漸成上市公司並購“熱土”，今年以來共發生68起上市公司並購新三板企業的案例。由此可見，除了經營不善以及公司出現其他重大變動以外，主動退市往往意味著挂牌企業進入了A股市場體系。

　　強制摘牌與順暢機制

　　納斯達克流行一句俚語：Any company can be listed，but time will tell the tale.（任何公司都能上市，但時間會証明一切）。意思是說，隻要申請的公司秉持誠信原則，挂牌上市是遲早的事，但時間與誠信將會決定一切。

　　而《實施細則》中有關強制終止挂牌的情形主要可以分成三個方面：一是違法與違規情形，二是持續經營能力缺陷（無法滿足會計基本假設），三是其它情形，基本囊括了當前新三板市場中不良企業的各種情況。這說明強制摘牌情形更強調對挂牌公司的誠信情況作出明確要求，側重信披規范、合法合規，而並不包含對財務的要求。挂牌企業隻需要按時發布財報，並且持續經營能力不存疑，不同於A股企業的明確財務限制，體現了新三板企業的包容性。

　　同時《實施細則》要求“與主辦券商解除持續督導協議，且未能在三個月內與其他主辦券商簽署持續督導協議的”也需強制摘牌，再次明確了主辦券商等應盡的督導義務，強化了券商淨化新三板市場的作用，並將對券商的行為進行規范。

　　此外，當企業出現摘牌情況時，投資者的權益保護是不可忽視的一個重要問題，為此《實施細則》中還明確了摘牌的實施流程，並明確了投資者權益保護方式和責任方違規處分。這將會有效降低市場內違規風險，使投資者權益得到充分保障。

　　由此可見，《實施細則》將挂牌參與主體進行了較為全面的規范，可以說是為完善新三板制度建設邁出了關鍵的一步。“優勝劣汰”的退出機制可看作是新三板市場組織內“新陳代謝”，使新三板這個有機體能夠更好地適應中國經濟的發展。

　　筆者相信，新三板一系列制度層面的紅利正蓄勢待發，並將推動新三板市場向下一個納斯達克進發。