新三板投研滯后 企業陷估值困局

　　混用A股思維 投研變公關 熱衷炒“市值”

　　□本報記者 張莉

　　盡管新三板市場容量不斷擴大，但對於投資人而言，由於投研服務的滯后，多數挂牌企業陷入了投資失據、模式混亂、估值難定的困局之中。在券商人士看來，目前針對新三板業務的投研服務，大多盈利模式不清晰、內部激勵不足、投入產出效益不對等，造成整個投研市場魚龍混雜，投研實力嚴重不足。

　　據多個熟悉新三板業務的機構人士分析，不少研究機構盲目將A股賣方思維套用到新三板投研之中，或者採用共謀方式操縱市場，攪亂估值體系。另有部分第三方還將投研服務和業務銷售挂鉤，以培訓、路演等形式對挂牌企業過度包裝和公關，或者利用“市值管理”概念做投研服務、混淆投資人，令新三板市場運行失序。

　　在業內看來，新三板投研市場需要進行重構，機構應該形成專業定價能力和投研服務能力，滿足市場投資需求。有第三方研究平台負責人認為，當前以券商為主體的投研力量尚無法覆蓋全體市場，專業平台可以通過“互聯網思維”對傳統投研模式進行改造，從而彌補“空白地帶”。

　　成本投入難抵實際產出 券商新三板投研缺口大

　　近年來，新三板市場快速發展，挂牌企業數量與日俱增，不少尋求潛在投資標的的機構和投資人也將眼光從A股市場轉移到新三板市場之上。盡管各方對新三板市場的發展給予了較高的期待，但其投研市場的現狀卻難言樂觀，目前投研服務的嚴重滯后已然無法匹配規模和容量日漸龐大的新三板市場。

　　民生証券新三板研究中心進行的新三板生態圈調查問卷顯示，新三板賣方研究存在覆蓋率太低、主動性不強、滿意度不高的特點。在495家調查樣本中，高達97%的企業渴望券商提供多形式的研究服務，但僅有不到17%的企業獲得了券商研究機構的主動聯系。從研報數量來看，2016年年初以來至8月，A股研報有4000份以上，而新三板研報還不到1000份。

　　業內人士認為，新三板市場的參與主體與主板差異較大，如果套用A股原有的賣方研究思維體系，則無法真正建立挂牌企業完整的估值體系。民生証券管清友認為，目前新三板研究的核心問題在於缺乏成熟的盈利模式。“一方面新三板投資者以私募基金為主，公募投入佔比不到6%，難以建立類似A股的分倉佣金模式，而私募給賣方研究付費模式尚未形成規模﹔另一方面，和A股相比，新三板還是一個年輕的市場，交易十分不活躍。”

　　在管清友看來，新三板業務模式流程鏈條相對較長，參與機構較多，且各參與力量較薄弱，導致資源相對分散化，每個連接點的研究並不暢通。“目前新三板研究收入難以覆蓋成本，如果按照A股的分倉佣金模式來計算，去年上半年新三板全市場分倉佣金也隻有626萬元，養活一家研究機構都難。”他說。

　　據某綜合型券商場外業務部相關負責人反映，目前証券公司內部對做市企業配備的研究員本身就處於極度稀缺的狀態，不少研究員的思維模式也是從A股研究轉移過來，對新三板市場的調研並不充分、專業能力不夠，人力和物力方面出現了投入不足的情況。加上新三板公司數量繁雜、業績波動較大、部分業務模式尚未定型，不少研究機構難以參照A股研究體系根據細分行業為投資者篩選對應標的。

　　“現在新三板企業基數龐大，需要一定的投研團隊實力相匹配，來配合新三板的投行業務。從目前的情況看，機構自身研究能力不足，新三板業務部門和投研部門之間存在隔離牆的問題，在內部架構體系下，很難從研究所向業務部門輸送人才和投研資源。如果需要打通這種連接，既需要公司從總部的層面進行內部協同，補充大量的資金和人力，同時也需要新三板業務方面有一定的利潤驅動，來促成這種資源的傾斜。”上述場外業務負責人表示。

　　此外，新三板投研缺口的出現，和券商機構缺乏內部的激勵機制也有一定關系。據廣恆恆生証券研究所總經理袁季分析，由於新三板市場整體的波動較大，不少券商研究機構對市場的發展並不是非常看好，並不願意過多參與。袁季認為，由於商業模式的確立尚需時間，在評估投入和產出時，不少機構因為性價比不高、收費不多、利潤較少等原因，對新三板投研採取相對保守和謹慎的態度，積極性也並不是很高。

　　投行公關“傻傻分不清” 偽市值管理風潮漸起

　　由於投研市場發展的滯后，企業投資價值捉摸不定，讓不少投資機構及投資者陷入對估值無法達成共識、甚至無標的可投的尷尬境地之中。而對於新三板挂牌企業而言，由於估值體系尚未確立，市場交易持續低迷，不少新三板公司雖然挂牌，卻被投資方冷淡，定增等融資項目也難以順利成行，最終淪為新三板的僵尸股。

　　“在新三板企業中，成長期的企業居多，並沒有太多可說的故事，而且很多企業信息非常不完整，令投資人無法看透。同時，新三板企業絕大多數價值來源於未來的新增投資，這部分價值評估難度非常大。對於投資機構而言，除了參考券商等機構出具的研究報告之外，往往還需要對投資標的進行實地調研和考察，摸清楚企業的成長性和商業模式，這部分信息篩選和調研的工作實際上投入了相當大的成本。”深圳智誠海威資產副總經理盧偉強表示。

　　為解決企業的估值困境，不少券商及第三方機構紛紛加入新三板投研市場，試圖以“投行思維”角度最大限度地挖掘企業價值。不過在實踐操作上，大部分針對企業的投行服務卻日益演變為替企業包裝的公關活動，甚至令投研服務與實際做市業務挂鉤，攪亂整個投研市場。

　　“現在很多第三方機構都開始圍繞投資價值做文章，以幫助新三板企業及經營者進入資本市場的名義舉辦各類培訓或路演活動，有些也拉上董秘組成特定的圈子做活動，或者找企業家出資成為這些機構的合伙人，來獲得更好的市場曝光率。這些機構做新三板投研服務，名義上是投行思維，本質上卻做的是公關服務。”熟悉新三板投研市場的梧桐樹創始人劉澍表示，當前新三板投研市場格局未定，不少市場化機構及創業平台開始介入，希望能夠和券商一同參與投研的藍海市場。從盈利方式上，這些以培訓或路演為名義的機構，通過向企業客戶收取培訓費和管理費，以短期獲利方式來獲得在市場上的生存。

　　另有機構內部人士透露，由於做市商不斷通過折扣價買入庫存股，並以市價出售，造成整個市場投資短期化，而部分做市商投研人員，由於和企業或投資機構有串謀，也會通過參與新三板企業做市業務來換取自身的利益，在項目投資和篩選上，投研人員對標的篩選就帶有偏向性。

　　此外，不少新三板企業負責人雖然不熟悉市場，但卻對“市值管理”十分熱衷，意圖通過資本運作來抬升二級市場股價，獲得投資市場認可。而不少以新三板市值管理為內容的第三方機構也應運而生，並向企業收取高額管理費直接用在二級市場的股價操縱，這也在一定程度上造成了新三板市場估值體系的扭曲。

　　據洪三板董事曹水水分析，將企業帶壞的“市場管理”模式主要有幾類，包括股票發行時向投資者過高的業績承諾不能兌現﹔企業與做市商共謀割普通投資人的“韭菜”﹔企業在創投機構操縱下，第一輪融資聯合知名投資機構背書，然后割做市商在內投資人的“韭菜”﹔企業大股東重金投入下不斷夸大業務或經營業績，而這是非常明顯的股價操縱。曹水水說：“小部分新三板企業，疏於業務而沉醉於市值管理，熱衷玩資本，實際上離不開市場上一些市值管理培訓機構的助力，它們通過洗腦式地吸引企業家，讓企業家以為可以通過市值管理抬升市場股價，而忽略企業真正的內在價值，這其實是非常可怕的。”

　　機構探索投研一體化生態 第三方“互聯網思維”殺入

　　在業內看來，新三板投研市場發展尚處於初級階段，其中利益糾葛、制度缺位的情況難以避免。但目前新三板整體發展迅速，投研市場也需要加快進行改造和重構，改變過去估值體系混亂的局面，並通過形成專業定價能力和投研服務能力，來滿足市場投資需求，為投資人提供對優秀企業的布局機會。

　　不少機構認為，由於市場發展的客觀需求存在，券商機構將在新三板投研方面加大投入，拓展其發展空間，其業務模式也被要求不斷創新。據了解，目前廣証恆生新三板研究注重“互聯網模式+產研平台”的打法，重點關注高端裝備制造，TMT和生物醫藥消費三大領域，和主板聯通起來持續研究。“未來新三板市場研究的價值和業務空間將會不斷擴大，將可以形成和傳統賣方研究相差異的新模式。”袁季認為，新三板市場的持續發展會帶來金融生態圈和金融機構業務鏈的重塑，將會有更多的機構呈現閉環式，為企業從中小微企業端到持續成長階段提供新型的服務。

　　“從新三板企業來看，很多企業剛剛接觸資本市場，並不熟悉資本運作，亟需專業的研究機構進行輔導﹔從大量的新三板基金來看，受規模限制，沒有能力也沒有必要投入太多的研究力量，因此，與研究機構的合作無疑是‘上上之策’。”管清友提出，未來將盡快構建新三板投研一體化的體系，建立買方思維的研究模式。“我們比較認同A+X的新型業務模式，即在專職的新三板研究員和兼職的A股研究員聯合協作情況下，構建多層次研究體系，打破傳統賣方研究的被動模式，深挖研究隊伍潛在強大的資源整合能力，建立新型的混合式主動研究模式﹔同時根據創新層和基礎層企業的不同需求，建立傳統投研和企業咨詢相結合的模式。”

　　劉澍認為，服務於A股市場的投研模式，目前無法覆蓋巨大的新三板市場，傳統的分析模型並不適用，新三板的企業更需要深度挖掘，第三方投研大數據平台的出現無疑將彌補市場上出現的投研服務空白。“我們希望通過互聯網基因來解決過去存在的商業模式不清的問題。同時傳統的大數據搭配人工投研服務，可以幫助投資人迅速篩選出優質項目。”劉澍表示，未來新三板投研大數據平台，將通過“研客眾包投研+數據挖掘+分享社群”的模式，為新三板投資人提供專業的投研服務，同時形成綜合服務生態平台和綜合金融服務平台，以實現互聯網平台上新三板投研模式的不斷升級。