低成交 大波動 新三板做市企業期盼制度創新

　　看著飛流直下的股票做市價格，某挂牌公司董秘王剛（化名）如坐針氈。該公司正在籌劃非公開發行，意向參與定增的投資人馬上打來了電話，“開盤半小時就下跌40%，公司有什麼未披露的重大事項嗎？定增價格能否商量？”股價波動為投資者“殺價”提供了理由。

　　事后查明，釀成“慘劇”的主要原因僅為當日公司限售股解禁，而股東並沒有籌劃減持，砸盤力量僅3筆共計80萬賣單。“干脆轉回協議轉讓吧，股價這麼折騰實在吃不消。”有機構股東對王剛建議。

　　促進市場價格發現、開啟証券公司新的盈利模式、建立市場化挂牌門檻，這是股轉系統建立做市制度的出發點。不過，今年以來市場低迷、新三板流動性未有實質改善，做市企業、券商處境尷尬。

　　成交低迷 股價波動大

　　10月21日，新三板指數報收1084.57點，上漲0.54點。當日共有11家企業挂牌，新三板挂牌企業達到9227家。其中，實施協議轉讓的企業7582家，實施做市轉讓的企業1645家﹔申報及待挂牌的企業共1906家。

　　做市商制度引入到新三板市場已一年有余。做市商制度是一種以做市商為中介的証券交易制度。做市商向市場提供雙向報價，投資者根據報價選擇是否與做市商成交。挂牌企業數量破萬盡在咫尺，然而越來越多的企業卻被做市制度所困擾。

　　此前，協議轉讓方式因其特殊的交易形式一直被市場所詬病。做市交易甫一推出，即獲得了挂牌企業和券商的關注。2015年上半年，甚至出現了做市資格難求的火熱局面。

　　全景網絡董秘張建輝對中國証券報記者表示，公司當初轉為做市模式，主要出於三方面的考慮。首先，做市交易有助於提升公司股票活躍度﹔其次，當時分層制度建設在穩步推進，其中創新層條件“三選一”中就涉及到做市交易量和做市商家數，為了確保公司進入創新層，公司由此轉向做市﹔此外，實施做市模式應有助於發掘挂牌企業價值。“當時轉為做市模式也希望能夠促進公司的投融資活動。”

　　賽特傳媒董秘方興持類似觀點。“不少新三板企業沒有專門的資本運作與市值管理團隊，希望在做市制度下，內在價值能夠得到更好的體現。”方興對中國証券報記者表示。

　　不過，實施做市制度一年來，張建輝、方興均坦言對做市的滿意程度應是“一半對一半”。全景網絡吸引了很多投資者關注。而躋身創新層后，賽特傳媒的知名度明顯提升。

　　但低迷的交易量仍令董秘們頭疼。低交易量下，股價波動隨之放大。很多實施做市模式的公司股票價格與實際價值嚴重偏離。

　　一家TMT行業挂牌公司董秘李超（化名）告訴記者，若對標中小板同業公司市值進行比較（該中小板公司市值約400億元），公司整體估值應該在40億元左右﹔而對比剛完成定增實施協議轉讓的同業公司，該公司連續三年虧損，卻以整體估值40億元融資1.6億元。“若以此測算，我們公司合理估值應該在80億元左右。但在做市模式下，公司市值不到20億元。做市的干不過協議轉讓，創新層比基礎層便宜，業績連續虧損市值卻比我們高，讓人實在看不懂。”李超表示，“目前的股票做市價格已與公司價值倒挂，對后續的資本運作很不利。”

　　中國証券報記者了解到，為了順利實施定增，同時為了讓定增價格更“好看”，部分公司甚至私下“補差價”。但對於大多數投資機構而言，溢價投資的決策根本無法通過。這意味著，這些新三板企業需要通過場外資金拉高股票價格，以便投資人的決策能夠獲得通過。但在做市交易的情況下，場外資金提升市值要冒相當大的監管風險，難以找到配合的場外資金。

　　北京洪泰君成投資管理有限公司合伙人曹水水對中國証券報記者表示，在目前的市場環境下，做市價格很容易被偶發事件和小額拋售砸下去，企業融資增發遇到很大問題。

　　做市商壓力大

　　在目前的困局中，做市商同樣壓力巨大。一方面，不少做市商已經被套，從中獲利更無從談起﹔另一方面，由於盈利模式發生偏差，部分做市商甚至成為漲跌加速器，並加重流動性困局。

　　10月21日，新三板做市指數收於1084.57點，而做市指數1200點被認為是做市商的盈虧平衡線。這意味著相當部分做市商已處於虧損狀態。按照目前規則，做市商每次提交做市申報買賣價差不得超過5%，單靠撮合交易已很難賺錢。

　　寄予厚望的新業務卻大面積虧損，一些做市商調整了人員配置。有做市商人士告訴中國証券報記者，做市商的投研、交易人員往往要覆蓋數十家甚至近百家公司，根本沒有精力和動力深入挖掘企業價值，促進交易雙方合理認識企業價值更是無從談起。

　　據了解，各大券商投入做市資金基本為1億-5億元，投入多的也在10億元以內，而每家做市商涉及的挂牌企業少則幾十家，多則數百家﹔再考慮到券商的風控制度，對應每家挂牌企業的做市資金很有限。而新三板實施做市模式的企業流通市值在10億元以上的就有40多家，這樣規模的做市資金量難以實現良性的雙邊報價，甚至可能損失做市的自有資金。另一方面，新三板企業股權過於集中，股東不超過10位的企業佔了40%，做市商隻能獲得少量股份，既不利於投后管理，也給做市造成了較大壓力。

　　有新三板挂牌企業董秘告訴中國証券報記者，公司一位股東由於個人原因，持續每日小額拋售，不到兩個月時間累積放出幾十萬股。但在這個過程中，做市商除了接盤撮合交易外，沒有任何穩定股價的舉動，順價交易下，公司股價跌去將近一半。

　　在一些極端案例中，由於單純撮合交易難以盈利，有的做市商選擇拋售庫存股賺取差價獲利，更是加劇了相關公司股價下滑。以良品電商為例，挂牌后股票價格一路下滑，而公司兩家做市商順勢大舉減持。由於做市商拿到的庫存股價格較低，僅為市價的1/3，減持毫無壓力。

　　分析人士指出，目前做市業務基本由券商壟斷，某種程度上起到助漲助跌的作用。在去年市場大幅調整之前，做市商的助漲作用，讓企業估值一路上揚，彼時做市商也賺的盆滿缽滿。當時不少企業為了早日實施做市模式，不惜以極低的價格轉讓庫存股獲得做市資格。而在市場調整之時，做市商低成本獲取的籌碼成為“殺跌”利器。

　　前述做市券商人士表示，做市商被套之后，如果不是公司基本面發生重大變化，一般不會輕易拋售公司股票，這類做市商其實扮演了穩定器的角色。但一些以極低成本獲得股票的做市商不排除會有拋售行為。

　　一位券商做市業務負責人表示，“目前做市商短期投機傾向明顯，資金大量集中在前端投資，二級市場交易價差的利潤空間不斷被壓縮，令做市商的交易難以提供流動性。做市商之間競爭激烈，但成交量越來越低，整個生態惡化，造成新三板市場融資和定價功能逐漸喪失。”

　　堅守還是退出

　　統計數據顯示，自2016年1月奇維科技成為首家從做市轉向協議模式的企業以來，截至10月18日，已有30家公司做市轉協議，其中下半年以來明顯增加。從這些公司的情況看，超過一半的公司在股票交易轉讓方式變更的同時涉及IPO等相關事項。此外，部分公司同期還涉及股權轉讓事項。

　　另一方面，多家實施做市模式的公司其做市商退出。2015年10月，招商証券(600999,股吧)主動退出為海容冷鏈提供做市服務。此后，陸陸續續已有105家公司其做市商退出。值得注意的是，今年6月以來，做市商退出越來越多。從退出原因看，挂牌公司出現重大經營風險是不少做市商退出的直接原因﹔也不排除部分做市商精簡業務，退出部分前景不明的做市業務。

　　方興表示，其對做市前景難有信心。“如果公司股票做市價格和交易量繼續維持目前的情形，做市模式甚至留在新三板市場意義都不大。我們也在考慮是否轉回協議轉讓。”

　　不過，張建輝表示，雖然對做市效果不大滿意，但還會堅持繼續做市模式。“管理層應該意識到了問題所在。”張建輝建議，適當降低機構和個人投資者的門檻，引入更多機構擔任做市商。同時，加強監管，讓不符合挂牌要求的公司盡快摘牌。

　　業內專家則建議，提高庫存股的成本。做市庫存股成本方面，境內外市場差異很大。NASDAQ做市商通過IPO的方式獲取做市庫存股，成本接近股票市價。通過做市，做市商可以賺取7%左右的手續費﹔而新三板做市商通過定增等手段獲取庫存股，成本僅為市場價的40%-50%，強勢的做市商甚至可以拿到更低成本的庫存股。現有模式下，做市商通過股票價差收益已賺得盆滿缽滿，提供做市服務動力當然不會不足。

　　考慮到創新層標准以及綜合成本，不少公司繼續等待交易制度的突破，無論是大宗交易平台、新三板轉板、創新層后續政策的推出預期，都值得繼續堅守。“希望時間不會太久。”上述一家企業董事長稱。