3100點的“龍馬行情”邏輯：價值重估

　　林隆鵬 周津宇

　　在大金融行業去杠杆的背景下，鑒於投資者對經濟復蘇延續性的擔憂，以及對監管趨嚴等因素的糾結，滬指從前期震蕩箱體上沿3300點，快速回調至箱體下沿3100點，周線遭遇四連陰，大部分個股都有不小幅度的回調，個別老庄股、游資介入較深的股票甚至“閃崩”，但以貴州茅台、格力電器為代表的行業龍頭股和白馬股，即“龍馬行情”卻在不斷創歷史新高。

　　筆者認為，把握龍馬行情的關鍵在於找到競爭優勢、邊際改善超預期的龍頭企業。當前行業出清對龍頭企業競爭優勢改善有兩種情況：一是源自外部力量的行業出清，供給端的產能被縮減，缺乏競爭優勢的企業面臨“出清”壓力，龍頭企業享受供需結構改善帶來的增長﹔二是源自內部整合的行業出清，過去的價格戰和收購兼並致使行業集中度提升，龍頭享受議價能力的增強和品牌溢價空間的提升。

　　從已公布的公司年報、季報也可以看出，以創業板為代表的高市盈率（PE）板塊面臨內生增長乏力、外延增長難以維系，從而拖累業績增速的情況。近三年，其盈利增速不斷下滑，剔除外延並購影響后，2017年第一季度甚至同比為負﹔主板淨利潤增速則繼續強勢提升。因此建議，資產配置上應該繼續擁抱收益確定性高、內生增長性強的主板龍馬標的。

　　行業在出清，營收與淨利潤正在流向上市公司。在所有企業之中，上市公司無疑是具有較高競爭優勢的企業群體。通過考察同一行業上市公司與非上市公司營收、淨利潤佔比變化狀況，可以發現作為優質企業，上市公司分享行業結構改善的跡象正在加速。在供給側改革的背景下，周期性行業中的造紙及紙制品業、煤炭開採和洗選業、化學纖維制造業等行業，近兩年行業企業單位數顯著減少，行業內上市公司營收與淨利潤份額實現顯著提升﹔在產品結構升級、消費升級的大背景下，食品制造業、酒、飲料和精制茶制造業、醫藥制造業等行業，雖然行業企業單位數增加，但上市公司同樣實現營收與淨利潤佔比的雙雙提升。

　　與此同時，上市公司內部優勢也在向“龍馬”聚集。通過監測各行業發現，過半行業的集中度在提升，行業排名前列上市公司的集中度在改善，營業收入佔比在明顯提升，盈利能力和淨利潤增長率在加速改善。行業佔優的企業相較於行業靠后的企業，在營收、毛利率、淨利率方面的優勢愈加明顯，行業內部存量格局優化，具有競爭優勢的龍頭企業將在行業內部與其他企業拉開距離。

　　企業的基本面折射出龍馬行情爆發，與市場資金的流向具有一致性。近一年來，龍馬企業的基本面一直存在邊際改善，市場資金也在持續不斷向龍馬標的流入，機構持倉不斷微調，2017年一季度股票型與混合型基金份額環比分別下降0.57%、2.02%，基金配置持續抽離數字新媒體產業（TMT），自2016年第一季度開始持續下降，2017年第一季度環比下降1.41%至16.93%，並從中小創等高估值板塊轉向主板績優板塊，基金持股更加集中，精選的龍馬持倉佔比持續提升。

　　在央行保持中性貨幣政策的決心不變、金融去杠杆的大背景下，“貨幣中性+監管加強”成為短期市場主導影響因素，市場打破了橫盤震蕩。但加強金融監管，將進一步打破金融機構資產端和負債端緊平衡格局，最終將有利於推動相關金融產品收益率向經濟實體收益率靠攏，理財預期收益率顯著下降，從而降低股市配置機會成本，提升股市資產的相對吸引力。

　　市場快速調整，滬指險守3100點整數關口，短期出現企穩跡象。股指快速波動，較大削弱了投資者風險偏好，同時使投資者更加追求確定性，從而進一步提升優質資產配置需求。在筆者看來，從供給側邏輯和消費升級角度出發，具有相對競爭優勢的行業龍頭白馬股，有望迎來價值重估。

　　（作者單位：國泰君安）