去杠杆关键是去掉“坏杠杆”

　　 上周，中国社会科学院学部委员李扬在国新办举行的新闻发布会上回应了国内外近一个时期来对中国国家高杠杆问题的种种担忧和评议。根据中国社科院的估计，截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249%。总量上看尚可以抵御风险。但我国非金融企业部门的债务问题比较突出，债务率高达156%。由于我国非金融企业在国民经济中占比较高，如果企业负债率一直攀高下去，会给实体经济带来大量财务成本，增加金融风险。所以，对非金融企业高杠杆问题必须高度重视。

　　 造成目前我国企业高杠杆率的原因很多，诸如预算软约束、国企改革滞后、金融市场发育缓慢等原因，但最重要的还是沿袭的“投资驱动型增长模式”。而依靠信贷刺激带动的经济增长注定是不可持续的。在当前经济下行压力下，随着投资边际效益递减，投资回报率大为降低，杠杆过度使用只能支撑一时增长，但对企业来说，企业高负债必然是利息负担日重，经营陷入困难；对银行来说，杠杆太高，表现为不良贷款率攀升，影响金融体系稳定。金融一旦出问题就意味着经济出问题，控制不好就会引发系统性金融危机。据国际货币基金组织预判，目前中国向非金融企业的贷款中已有15%处于危险之中。由于非金融企业目前负担的债务总额相当于GDP的1.5倍，不良贷款的账面价值可能相当于国民收入的1/4。所以，中国当前非金融企业高杠杆率的风险已不可小觑。而拿出切实办法有序推进企业去杠杆也是当务之急。

　　 今年以来，管理层在公开场合多次强调企业“去杠杆”的重要性，表示非金融企业杠杆率攀升应加以警惕，要 “探索多种方式有效降低企业杠杆率，减轻债务负担”。但如何解决企业高杠杆问题，国内外过去都有一些成功探索和有效办法，如债转股、股权转让、不良资产证券化、培育债券市场，等等。在上世纪90年代的我国，针对当时国有企业不良债务和银行不良贷款的突出问题，国务院也借鉴了债转股的办法，通过设立四大国有资产管理公司转接企业债务，对当时一批陷入资产负债恶化、融资艰难困境的国有企业实现了重整和重生，同时也减轻了可能产生的大规模破产清算引致社会不稳定风险。其实践价值是不应低估的。但债转股方式也有着自身缺陷，尤其是存在道德风险和逆向选择，做不好，就是让债务无限期展期，最后还是政府与百姓买单。当前我国非金融企业部门高杠杆问题与当年具有一定的相似性。前不久《人民日报》访问权威人士时，提出不要动辄搞“债转股”，认为这是饮鸩止渴。但笔者认为，对此也不要刻意排斥，关键是运用老办法要有新思路。

　　 目前看，并非所有杠杆都有问题，关键是去掉“坏杠杆”。既然高杠杆率问题主要集中在非金融企业，特别是产能过剩行业等，那么去杠杆就应努力把它们的债务降下来。对扭亏无望却占用大量信贷资源的“僵尸企业”，对这些明显缺乏拯救价值和市场前景的僵尸企业则应直接进入破产程序，该退出市场的退出，加快市场出清，否则既不利于压缩过剩产能和结构调整，也难以实现债转股后企业经营状况的真正改善。而对于有一定价值和市场发展前景、只是短期有流动性问题或因为行业周期暂时陷于困境、资不抵债的企业，以债转股方式逐步降低企业杠杆率应当是较为合理的选择，着眼点是以市场化方式实施，防止“免费的午餐”。

　　 需要强调的是，今天的市场环境、企业承受风险能力和多层次资本市场已有较快发展，实行债转股的企业、商业银行和处置不良资产方式有着更多的选择，市场条件比过往要发达得多，有利因素和有效办法也比以往多得多。比如，通过改进金融服务，尽快构建多元化不良资产交易市场，努力吸引金融机构、民间资本和国外投资者等各类投资主体投资不良资产市场，以整合资产、债权人、债务人、处置主体、投资主体的各类资源；通过加快探索不良资产证券化，可以鼓励各类股权投资基金投资不良资产领域，拓宽不良资产处置的资金渠道。债转股从宏观上来说是降低杠杆率非常重要的一个措施，在这种债转股之后，最重要的是要鼓励各类的股权投资基金在处置不良资产的过程当中提升这类企业的价值，进而通过改变这些企业的股权结构达到法人治理结构的完善。这样的去杠杆，不仅符合供给侧结构性改革的本义，也相对低成本地换来了这些价值企业的重生。

　　 （作者系国家行政学院研究员）