收益互换年中已经收紧 券商融资创新业务点刹

　　上周，券商融资类收益互换业务叫停的消息再次引发市场担忧。券商人士分析，从试点开始，融资类收益互换业务多针对机构或企业客户开展，各家券商准入门槛较不同，此前不少上市公司定增融资、企业员工激励等资管产品运用股票收益互换操作实现杠杆融资以及锁定套利，而近期则有险资通过股票收益互换融资当上了“门口的野蛮人”，还有大股东利用此类操作大手笔买入自身股票实现拉涨。

　　不过，机构人士表示，从二级市场表现来看，叫停融资类收益互换新增业务的影响实质有限，且对新增规模作出规范。事实上，从今年年中清理配资开始，该项业务已经出现收紧。而券商两融、分级资管计划、融资类收益互换等多项券商内含杠杆结构业务遭遇反复清理，实际也成为券商融资业务创新的“转折点”。据业内人士分析，考虑近期多家券商违规融资遭罚，存在扣分降级的可能，券商内部业务创新也将受到影响，券商后续业务开展的不确定性风险较高。

　　收益互换成配资暗道

　　11月25日，来自中证协公布的场外证券业务开展情况显示，中信证券自4月至9月的场外衍生品数据出现误差，造成累计虚增互换业务规模1.06万亿。尽管中证协及中信证券均表示将对上述误差数据进行核实并升级调整，但其中涉及的券商收益互换业务却因“高杠杆倍数”、“新型配资通道”等特点而被市场各方炒得沸沸扬扬。

　　11月26日，多家券商陆续收到通知，不得通过场外衍生品业务向客户融出资金，供客户交易沪深交易所及新三板上市、挂牌公司股票，就类融资收益互换业务采取严格限制措施。据中证协网站披露的消息，目前开展的融资类互换业务实际演变为杠杆融资买卖股票的行为，存在一定风险。

　　所谓收益互换是券商提供给客户的柜台交易合约，客户与券商签署互换协议后，可按照协议约定就特定股票的收益表现与固定利率进行收益交换，客户与券商互为交易对手方。作为券商的一项创新业务，收益互换于2012年底启动试点，首批获得试点资格的有中信证券、中金公司、中信建投证券、银河证券 、招商证券、光大证券等六家券商。在2014年底，则由20余家券商均参与到收益互换的业务中。

　　“收益互换和场外期权、收益凭证都是场外衍生品里面的业务，理论上就是券商和客户之间的一个对赌，不需要发生购买股票的真实交易行为，在实际操作中，券商也会通过自营盘实际购入来对冲风险。”某中西部券商融资类业务人士介绍，券商互换业务本身是基于保证金的交易来提供交易杠杆，其收益结构设计和杠杆比例都会根据不同的客户来进行不同涉及，而且可以挂钩两融之外标的，杠杆比例一般在两倍左右，特殊客户也出现过5倍的杠杆，“在伞形信托的分仓配资清理后，很多有配资需求的机构客户会通过收益互换渠道进行融资，但从现在监管对杠杆融资限制较多，很多券商已经开始收缩业务。”

　　在11月27日例行发布会上，证监会新闻发言人张晓军表示，在实践中，部分证券公司利用收益互换业务实际上演变为一种配资行为，偏离了衍生品作为风险管理工具的本源。为了规范业务，证券业协会根据有关规则对证券公司做出了要求，不得通过场外衍生品业务向客户融出资金，供客户进行交易。

　　不过，因此前场内去杠杆及清理配资对市场影响较大，此次针对券商收益互换业务连番发声，再次触动了市场的“脆弱神经”。11月27日，在收益互换业务叫停、三家券商遭罚、IPO重启等多重利空影响下，A股市场再次出现大跌走势，当日大盘指数跌幅超过5%以上，创三个月以来最大跌幅，券商板块领跌。

　　对此，中证协在11月29日发布紧急说明，称此次“叫停”仅限于融资类收益互换，停止新增，存量继续履行、但不延期。按照中证协要求，证券公司对融资类收益互换业务的清理主要包括四个方面，一是停止新增此类业务；二是存量业务可按合同继续履行，但不得延期；三是对于客户的融资需求，可以通过融资融券业务在场内规范进行；四是其他满足客户风险管理等合理需求的场外衍生品业务仍可正常、规范开展。

　　杠杆定增套利空间受压

　　华南某券商人士表示，此次下发的禁令主要针对股票融资类权益互换业务，对其他非融资类权益互换业务如挂钩看涨看跌大盘、个股等权益互换的业务不造成影响。“最初，上市公司在做定增以及员工持股时会与券商进行股票融资权益互换以融得资金，后来发展到投资二级市场的大机构或者上市公司股东方也会找券商通过权益互换进行融资，比如有寿险公司在二级市场通过收益互换增持，有上市公司通过股票收益互换融资2亿多。”上述人士表示，这种做法比较激进，通过杠杆获得大笔资金进出市场，也容易对股票价格造成波动。

　　业内人士认为，早期券商在给上市公司做定增等资管产品通过收益互换为其融资时，一般锁定期限在两年甚至三年以上，而期限较长的产品适合做远期套利锁定。机构人士分析，以定增和IPO锁定期的股票就能通过收益互换的操作锁定收益。例如一投资者参与C上市公司定增2亿，自有资金6000万元，通过收益互换协议，券商为其提供配资1.4亿元，投资者向券商融资卖空该股票，即可达到锁定期套利目标。上述业内人士表示，这种方式短期内不会对股价造成大幅的波动，不少公司通过股票收益互换去实现公司的市值管理。但在业务模式慢慢清晰后，各类机构开始通过股票收益互换借入资金做短期的买卖以及资本运作，这与最初进行产品创新时的初衷渐渐不一。

　　“对于上市公司通过股票收益互换业务开展定增以及员工持股，其杠杆也在三到五倍之间，在业务叫停后，只能通过其他渠道融资。”东兴证券分析师齐瑞娟向中国证券报记者表示，以险资、私募以及券商自营盘等各类机构纷纷通过股票收益互换的资金进入二级市场，这类资金实属杠杆资金，而此类资金并不稳定，容易对市场的安全造成异常波动。可以预见，在此业务叫停后，只有通过自有资金去做定增，而无法再通过杠杆配资去做定增锁定套利。

　　目前券商开展的收益互换业务交易对手主要有四大类：私募基金和一般投资机构、上市公司、银行、保险及公募基金。“如果是私募机构客户，往往需要提供灵活的做多或做空杠杆工具，一般是从增发融资套利、大宗交易减持以及量化产品等涉及收益互换服务模式，而上市公司则主要针对股权融资、股票保本、市值管理、股权激励等方式；如果是银行或保险公司，则会有相关权益类的理财产品或包含对冲策略的收益互换产品提供。”上述券商人士表示。

　　“收益互换的目标客户是机构，其门槛也比较高，净资产要求至少在3000万元以上，”齐瑞娟表示。中信证券资料显示，收益互换客户门槛除了净资产要达3000万元外，还要求机构投资经验不低于3年，且信用良好无违约记录。“资金主要还是来自银行，券商在其中扮演通道，从银行处以较低的成本获得资金后配资给客户，赚取通道费用以及利差。此外，股票互换类产品均通过券商自营盘或资管操作，资金可以自由投资，只要投资能力较强就能获得投资收益。”某券商内部人士表示。

　　券商内部“去杠杆”或加速

　　实际上，在场内去杠杆化风暴席卷下，券商内部业务层面的“去杠杆”也在加速进行中，而此前包括融资融券、股权质押、收益互换等内含杠杆融资的业务也因监管环境的变化而遭遇调整。分析人士认为，当前对场外配资的清理，除了对券商经纪业务进行规范之外，监管的范围扩散至证券公司的资管业务以及衍生品业务；而券商的机构客户或企业客户的融资交易也成为风险防控的重要目标。

　　今年8月以来，监管层正计划对《证券期货经营机构落实资产管理“八条底线”禁止行为细则》进行重修，其中考虑增加利用资管计划开展场外配资活动的内容，将投向权益类资产的分级资管计划的杠杆上线也被限定为1倍以内，这也意味着一些私募机构等通过嵌套投资其他金融产品风险级份额来撬动高杠杆资金的操作方法将会受到限制。而11月的融资类收益互换的新增业务叫停，则被业内视为是继两融、资管产品限制之后，又一次针对证券公司业务层面的“去杠杆”操作。

　　近两年来，许多券商通过IPO上市、定增或短融工具的发行在资本市场募集大量的资金，资本金扩张速度加快，并进行多项业务的创新和投资计划的开展并创造了可观的收益，到2014年底，除了做大经纪业务之外，不少券商将资管业务定位成公司未来创新业务重点，资产证券化、理财产品、衍生品创新等方面均开始进行积极探索，其中放开市场、提升杠杆比例也成为近年来券商布局的重点。

　　某大型券商非银金融团队认为，在今年上半年市场向好的阶段，由于融资融券等类贷款规模的提升、衍生产品市场发展带来做市交易等业务的开展、券商净资本规则的进一步放松政策的落地、券商收益凭证等融资方式的放开，券商加杠杆也一直持续，“加杠杆+大投行”成为行业普遍的趋势。然而，在此次监管对两融、结构化产品、收益互换业务新增业务的限制和规范，再次明确了市场对高杠杆“零容忍”的态度，而这也被部分人士解读为，证券行业整体融资创新的“转折”。

　　“创新与过度创新之间，只有一步之差，无论是否放开业务创新，监管部门一直对券商的业务风险控制非常强调，此前也出现过券商业务创新过程中产品违规的问题，在放开券商通道业务和融资创新产品的同时，也需要考虑整体系统性风险暴露的可能。在当前的市场环境下，监管对券商创新业务可能会有所收紧，预计后续还会出现对券商业务的从严规范和违规的处罚。”接近监管层方面的人士透露。

　　今年以来，由于涉及场外配资和两融业务违规，多家券商受到重罚，业内担心，被罚券商或将在后续评级中被大幅度扣分并形成大幅度降级。据了解，当前券商评级将会对券商后续业务的开展有多方面影响，其中评级结果将被作为申请增加业务种类、新设营业网点、发行上市等事项的审慎性条件以及确定新业务、新产品试点范围和推广顺序的依据。在资金使用方面，不同级别的证券公司所获得银行资金授信额度和缴纳投保比例也会出现不同。业内人士分析，评级的下降会影响券商业务的开展和品牌影响力，不少业务后续创新空间将可能受到限制，进而间接的影响业绩 .