股價加速上漲“漂亮50”性價比縮水

　　過去一個季度，在資金面趨緊、監管趨嚴的大背景下，資金選擇家電、白酒等消費行業龍頭個股進行抱團取暖。我們認為，隨著近期股價的快速上漲，這些消費龍頭股基本完成估值的修復，性價比急劇下降。

　　未來的白馬龍頭股行情也將走向精細化，即自下而上深耕行業裡競爭優勢邊際上升的個股，從穩定性最強的行業龍頭公司，轉向上升型公司和成長性行業中的龍頭公司。

　　今年年初以來，以上証50為代表的藍籌股出現了系統性的估值提升，除了市場普遍認可的業績增長外，其背后還存在兩個邏輯：一是標的十分稀缺性，二是市場風險偏好的下降。

　　新股發行（IPO）的加快，A股供給不足得到緩解，新股的打新收益隨之下降，次新股行情也逐步走弱。但是，新晉企業並沒有對原來的大中型公司產生替代效應，反而更凸顯了龍頭公司的稀缺性。

　　機構抱團的主要原因來自市場風險偏好的下降。以白酒、家電為主的白馬龍頭行情經歷了以下的邏輯演繹過程：先是於公司業績以及行業復蘇的良好預期，業績與估值的雙升﹔此后，市場開始認知到白馬龍頭公司的業績確定性，並採取了抱團取暖策略，導致股價持續上漲。這就好比泰坦尼克號撞船之后大家首先想到的是上救生艇，但救生艇並不多，大家蜂擁而上。股價持續上漲后，后續價格的提升將完全依賴於業績的提升，同時受到無風險利率在高位的制約，股價彈性也面臨收斂。這就好比落水的人這麼多，救生艇的承載能力有限。

　　在泰坦尼克號翻船后，救生艇承載能力有限的情況下，沒有坐上救生艇的應該及時尋找其他具有救生效果的漂浮物，等待新的救援力量到來。歷史上曾經出現過類似情景，如2012年左右的A股市場。2011年下半年，經濟周期開始進入下行通道，傳統行業的比較優勢弱化，宏觀經濟不確定性上升﹔另一方面，監管層釋放制度紅利推動藍籌股復興﹔此外，引入地方養老金，擴大QFII額度等提供增量資金。

　　2012年，A股市場走出了一輪較為可觀的藍籌股行情。一批商業模式清晰、行業地位突出、具有一定護城河的公司，開始進入“從大到強”的穩定成長期。呈現出顯著的超額收益，如當時的碧水源、雲南白藥、上海家化、老板電器、格力電器、中工國際等。

　　為此，我們認為，下一階段的市場趨勢來自於長期資金對優質資產的深入挖掘，該類資產將迎來進一步的價值重估。中國版“漂亮50”是這一趨勢的開始，后續還有更多的“中盤藍籌”延續這一重估趨勢，投資者需要從中盤藍籌股中尋找“第二眼美女”。

　　我們認為，“第二眼美女”必須具備三大特征：首先，具有競爭優勢，具備“稀缺性”﹔其次，核心業務穩定性強，成長性突出﹔第三，前期股價滯漲，風險溢價水平並未大幅提升。

　　（作者單位：國泰君安証券）