盛松成：金融改革开放“没有回头箭”

　　金融市场化改革经常伴随着金融市场的大幅波动，其深层次原因往往是改革滞后而不是超前，即原有的金融形态已不能满足金融市场化发展的要求。只有继续协调推进各项改革，才能降低改革成本和风险，化解潜在危机，包括各项金融改革的协调，也包括金融改革与实体经济改革的协调，以及金融监管体制改革的协调。

　　前一段时间，我国金融市场和资本市场多项指标经历了一定幅度的波动。有人将这些波动归咎于金融改革和开放，这显然有失公允。

　　经验表明，金融市场化改革经常伴随着金融市场的大幅波动，其深层次原因往往是改革滞后而不是超前，即原有的金融形态已不能满足金融市场化发展的要求。比如，我国银行表外理财等影子银行的产生，本身就是利率自由的一个表现，是市场突破利率管制的产物。如果我国存款利率市场化不持续向前推进，影子银行的发展或将更加迅速。

　　金融改革开放“开弓没有回头箭”，决不能因为金融市场波动而延误改革时机。

　　首先，金融管制并不能减少金融市场的波动，金融市场波动反而是推进金融改革的契机。2008年国际金融危机爆发后，主要发达经济体迅速着手，从监管理念、监管目标、监管手段、机构设置等方面进行金融监管改革，没有哪一个国家重新走金融管制的道路。金融管制往往会形成多个市场，很容易产生套利交易。在一定条件下，金融管制反而是金融市场波动的原因而不是结果。

　　第二，我国金融市场波动与资本账户开放没有直接联系。我国证券市场对外开放度还不高，外资投资证券市场规模很小。截至今年6月末，QFII和RQFII在A股的账户总数只有898户和763户，而同期A股总账户达到了2.3亿户。截至8月28日，QFII投资额度只有767亿美元，RQFII投资额度只有4049亿元人民币，两者合计只占同期A股流通市值的2.5%。不能虚幻地假设如果资本账户开放了，金融市场风险会更大。

　　第三，拖延改革会延长不稳定状态，所以应该加快改革，降低改革风险。从上世纪九十年代至今，我国金融改革已有20多年，我们不能因为金融市场短期波动就延缓改革，更不能轻易放弃改革。如果改革持续时间太长，问题会越积越多，改革会更加困难。

　　反过来看，金融价格的大幅波动正是改革没有到位、改革不够协调的表现。

　　一是我国利率、汇率改革和资本账户开放并不完全协调，汇率改革和资本账户开放相对缓慢。如果资本账户足够开放，境内外人民币利率差距明显缩小，就不会对境内人民币带来太大波动。2001年以来，人民币汇率长期低估，均衡利率水平也被相应推高，但我国通过严格的利率管制在一定时期内维持了相对较低的利率，利率明显受压。此外，当我国国际收支失衡时，外部冲击大多反映在国内金融市场上。国内一些金融创新常常绕过利率管制，金融市场化程度实际上已经较高，而汇率改革和资本账户开放相对缓慢，于是，当国际金融市场动荡、我国受到外部冲击时，国内金融市场会承受较大压力。

　　二是我国实体经济改革滞后于金融改革，金融指标往往超调。我国实体经济改革滞后，财务软约束长期存在。当有关方面不计成本增加投资时，利率迅速上升；当企业债务负担加重，加杠杆难以为继时，利率又会下降。利率频繁波动，会导致债券价格和股票价格、甚至汇率水平的大幅波动。

　　三是我国金融业分业监管模式难以适应混业经营的需要。目前银行理财产品余额已突破20万亿元，其中表外理财超过14万亿元，表外理财等影子银行成为我国金融市场的一支重要力量。很多短期资金成为国内游资，在各金融市场寻找套利机会，也成为这一轮股市暴涨暴跌的重要推动力。由于实行分业监管，监管合力很难形成。

　　四是我国金融市场建设滞后。长期以来，我国金融改革以放松金融价格管制为重点，金融市场建设严重滞后，金融市场法律制度、投资者保护制度、透明的会计和披露标准、市场操纵行为的处罚规则等都急需建立和完善。这些制度的不完善是我国金融价格波动的重要因素。

　　总之，只有继续协调推进各项改革，才能降低改革成本和风险，化解潜在危机，包括各项金融改革的协调，也包括金融改革与实体经济改革的协调，以及金融监管体制改革的协调。

　　（作者系中国人民银行调查统计司司长 盛松成）