桂浩明：IPO该不该有盈利门槛？

　　⊙桂浩明

　　我国的现行《证券法》，对企业首次公开发行股票（亦即IPO）有明确的财务要求，包括连续盈利记录及盈利规模。这一门槛的设置，对确保拟上市企业的经营质量，起到了一定的作用。不过，对于那些暂时盈利能力还比较弱，但发展前景良好的企业来说，这也就意味着其融资并上市之路基本上走不通的。于是，也就有了包括京东在内的一大批境内企业（主要分布于互联网等新兴产业），不得不选择到海外证券市场发行股票并上市的案例。以致有一段时间，沪深股市投资者在反复讨论这样一个问题：为什么这些优质企业没有留在沪深交易所上市？其实理由很简单：存在财务指标等方面的门槛。

　　在欧美发达经济体市场，对于IPO企业是否要求必须有盈利，以及需要达到多大的盈利规模，并没有统一的标准。而从制度演绎的趋势来看，基本上都是降低乃至取消对盈利的要求，同时对主营业务等方面的要求则有所加强。美国实行彻底的注册制，充分发挥市场机制的作用，通过发行人和投资者之间的博弈，满足企业的IPO需求和投资者的投资需求。大体来看，当年年度涨幅高，在美股新上市的公司数目也越多，当年年度涨幅低，新上市公司数目就少，比如2008年金融危机大跌，美国仅有57家公司上市。在牛市期间，因为估值高、发行容易等因素，公司乐于IPO上市，这样既有效扩大了市场供给，又给牛市降了温。美股高效率、低成本、市场化的IPO制度极大地降低了公司的身价和稀缺性，促使定价合理，所以美国投资者对待IPO公司的态度十分谨慎。

　　强化对公司主营业务的要求，目的是为了扶持新兴产业，引导资金更多地参与风险投资，推动实体经济。就发展资本市场的本意而言，这样做也是有道理的。

　　在我国，基于同样的目的，相关职能部门也一直在努力尝试解决由于设置盈利标准而导致一些新兴产业中的企业无法IPO的问题。近几年来，在实际审核企业的募股与上市申请时，已在更强调信息披露的完整性与准确性，而不是特别关注盈利水平的高低了。另外，也曾经提出过可以允许从事信息产业的亏损企业，在新三板挂牌一年后可以转到创业板来上市的设想。如果说前者还只是在现行政策框架内进行的微调，那么后者则属于对既有规则的突破，需要修改《证券法》。

　　那么，全国人大正在着手修改的《证券法》，对于拟IPO企业的盈利问题，将作出什么样的安排呢？最近坊间有不少议论，认为新股发行太快，而要让这个势头放慢，可以考虑提高对企业的盈利要求，譬如创业板公司3000万，主板公司5000万。我要坦率地说，这绝对不是个好主意。因为从现实看，眼下能有较高利润的，往往是成熟产业的大企业，受到行业发展的制约，他们通常会面临业务瓶颈，这类企业如果上市，当然对其本身是有利的，但未必符合“调结构、补短板”的供给侧结构性改革大思路。相反，新兴产业中的中小企业，尽管当前还难以产生很高的盈利，但发展前景良好，这正是资本市场应该予以大力支持的。从这个意义上说，借鉴国际上的成熟经验，IPO是不应设置盈利门槛的，至少不应有很高的盈利门槛。

　　那么，如果取消IPO的盈利门槛，是否会导致因为标准过低，使得太多企业都争着想上市呢？不妨把选择权交给市场。如果投资者都热衷成长性良好、主营业务发展快的企业，而不是那些虽然有不错的盈利，但进一步拓展空间已有限的企业，那么在理论上就不会出现拟上市公司过多的问题，只是股市上的相关公司产业结构发生了变化。当然，这涉及发行制度变革，需要真正实现市场化发行。以沪深股市的现状，相关步伐不能一下子迈得太大。但在法律层面上，不对IPO企业提出过高盈利要求，留出一定的弹性还是很有必要的。这里的关键，是如何形成有效的市场约束机制，将机械而生硬的标准让位于投资者理性而富有前瞻性的自主选择。

　　应该说，IPO虽然本身只涉及股票发行，但却能体现某种政策导向，并且也反映了市场的偏好。所以，从长远来说，不设盈利门槛，鼓励并且推动更多新兴产业企业募集资金上市，是个大方向，这是经济创新发展的需要。相关法律法规为之保驾护航，提前打下基础，是完全必要的。

　　（作者系申万宏源证券研究所市场研究总监）