監管新規逐步落地 並購重組市場“產業邏輯”凸顯

　　上半年，並購重組市場繼續高歌猛進，交易數量以及交易金額均創新高。不過，終止重大資產重組的案例也在上升。同時並購重組市場監管進一步加強，“逼虛入實”讓資本市場服務實體經濟的意圖明確。隨著系列並購重組新規的施行，現金收購案例大幅增加，上市公司在付出“真金白銀”的同時，並購的針對性越來越強，跨界並購逐漸式微，並購的“產業邏輯”愈發凸顯。此外，上市公司使用募集配套資金的針對性越來越強，資本市場服務實體經濟的趨勢愈加顯著。

　　重磅案例不斷涌現

　　據統計，上半年，424家公司發布或實施了並購重組方案。其中，首次披露交易預案的共有205家，總交易對價1.57萬億元，再創歷史新高。重磅交易案例不斷涌現，交易對價超過100億元的共計36起，50億元-100億元的42起。其中，長江電力作價797.35億元購買川雲公司100%股權拔得頭籌。

　　上半年，証監會並購重組委共受理了205家上市公司的並購重組方案，審核了125家上市公司的並購重組申請。而去年同期，並購重組委共受理了190家上市公司的並購重組方案，審核了145家上市公司的並購重組申請。今年上半年並購重組審核的通過率達到93.6%，略高於去年同期。

　　在並購重組市場高歌猛進的同時，重組失敗案例數量激增，同樣創下歷史新高。據不完全統計，與去年同期隻有69家上市公司宣布終止重大資產重組相比，今年上半年宣布終止重大資產重組的上市公司近百家，包括暴風集團擬31億元收購甘普科技、立動科技以及稻草熊，大智慧擬85億元收購湘財証券，西藏旅游擬110億元收購拉卡拉等。其中，核心條款無法達成一致、並購標的業績不達標、二級市場股價大幅波動、不符合相關法律法規，甚至黑天鵝事件成為上半年重組失敗案例激增的重要原因。

　　同時，企業跨境並購的案例數量和交易金額大幅攀升，並再次刷新歷史紀錄。特別是今年年初，中國化工集團宣布，已經同意通過公開要約收購全球農化巨頭先正達。這筆斥資430億美元(約2817億元人民幣)的交易成為迄今為止國內企業規模最大的跨境並購案例。隨著案例數量和大型並購案例增多，由於市場競爭、審查等方面的原因，類似中聯重科終止收購特雷克斯等案例也大幅增加，引起市場的高度關注。

　　盡管借殼市場一度躁動不已，但從統計數據看，經中國証監會核准的上市公司並購重組案例中，構成借殼交易的共計9單，與往年相差不大。

　　監管加強逼虛入實

　　在並購重組市場延續火爆態勢的同時，並購重組市場的監管也在加強，“逼虛入實”的意圖明確。中國証監會副主席姜洋此前表示，資本市場植根於實體經濟，又服務於實體經濟。發展資本市場，必須始終堅持服務實體經濟的根本宗旨，決不能“脫實向虛”，更不能“自娛自樂”。

　　隨著對互聯網金融、游戲、影視、VR等行業跨界定增的監管趨嚴，不少上市公司紛紛終止跨界定增項目。以大連友誼為例，公司表示，鑒於証券市場重大資產重組政策的最新變化，並考慮到截至目前公司及相關中介機構尚未取得與本次交易標的相關的國資監管部門審核文件，此次重組事項自然終止。部分涉及跨界並購的上市公司則調整了定增方案。海立美達便於6月7日晚間公告，調整重大資產重組方案，將供應鏈金融項目剝離。

　　6月17日，証監會發布《關於上市公司發行股份購買資產同時募集配套資金的相關問題與解答》，其中規定：“考慮到募集資金的配套性，所募資金僅可用於支付本次並購交易中的現金對價﹔支付本次並購交易稅費、人員安置費用等並購整合費用﹔投入標的資產在建項目建設。募集配套資金不能用於補充上市公司和標的資產流動資金、償還債務。”

　　隨著募投項目的資金投入中屬於非資本性支出部分被嚴控，奧飛娛樂合力泰雲內動力楚江新材等公司在收到的反饋意見中均被問到非資本性支出的問題。募投項目涉及非資本性支出的上市公司，近期紛紛對非公開發行股票預案進行了修訂。

　　“嚴控‘非資本性支出’與嚴控‘補充流動資金’、‘償還債務’的思路是一以貫之，都是為了打壓過度融資行為，提高上市公司融資的針對性，讓募投資金真正服務於募投項目，嚴防募投資金挪作他用。”某投行人士在接受中國証券報記者採訪時表示。

　　被稱為“史上最嚴借殼標准”的《上市公司重大資產重組管理辦法》(修訂稿)6月17日發布。在經過近半個月的征求意見后，証監會在7月1日的新聞發布會上表示，証監會研究形成了關於上市公司重組的相關監管安排，並已發布實施。主要安排如下：一是証券交易所強化一線監管。明確重組上市項目復牌前一律召開媒體說明會﹔嚴格對重組上市行為的信息披露問詢，“刨根問底”，著力提升上市公司信息披露質量。二是証監局加強現場檢查。三是嚴格監管執法。

　　“產業邏輯”愈發凸顯

　　隨著一系列並購重組新規的施行，上市公司使用募集配套資金的針對性越來越強，資本市場服務實體經濟的趨勢愈加顯著﹔現金收購案例大幅增加，上市公司在付出“真金白銀”的同時，並購的針對性也越來越強，並購的“產業邏輯”愈發凸顯。

　　在“募集配套資金不能用於補充上市公司和標的資產流動資金、償還債務”，以及募投資金用於非資本性支出被嚴控的背景下，上市公司紛紛對定增方案進行了修改，募投資金進行了一輪“大瘦身”。上市公司對募集資金使用針對性進一步增強，有利於募集資金真正服務實體經濟。

　　美尚生態為例，公司6月24日晚公告稱，根據証監會發布的《關於上市公司發行股份購買資產同時募集配套資金的相關問題與解答》的相關精神，公司對重組方案進行了部分調整，擬募集資金由12.2億元調整為7.08億元，用於支付交易的現金對價。原重組方案中“補充標的公司營運資金”、“償還標的公司借款”不再使用募集資金。

　　此外，楚江新材2月22日發布非公開發行股票預案，擬募資15.42億元投入三個項目。6月8日，公司收到了証監會對上述非公開發行股票預案的反饋意見，其中明確要求“披露本次募投項目具體投資構成和合理性，以及是否屬於資本性支出”。就上述反饋意見，楚江新材表示，三個募投項目分別涉及非資本性支出10300萬元、4077萬元、4500萬元。為此，楚江新材對非公開發行股票預案進行了修訂，將上述涉及非資本性支出的部分從募投項目中剔除，募集資金也從15.42億元削減到13.53億元。

　　由於互聯網金融、游戲、影視、VR四個行業的跨界定增審核趨嚴等因素影響，現金收購案例大幅增加。繼華塑控股宏磊股份新大陸、陸家嘴等涉及跨界並購的上市公司推出現金收購方案后，深大通6月21日晚公告稱，原准備以發行股份及支付現金方式購買北京中錄國際文化傳播有限公司100%股權，鑒於公司終止了重大資產重組事宜，現決定啟動以支付現金方式收購中錄國際100%股權事宜。

　　業內人士指出，現金支付雖然簡化了並購重組流程，但與股權加現金的支付方式相比，這種方式將給上市公司造成較大的資金壓力，並購整合的難度也會增加，同時無法享受遞延納稅的優惠，進一步加劇企業負擔。特別是，在並購重組交易中，通過支付現金並發行股份的方式購買資產，交易對方取得的上市公司股份有12個月或36個月的鎖定期，有利於綁定交易對方與上市公司的利益，以推進上市公司對交易標的的后期整合。“全部通過現金支付進行收購，上市公司對交易標的整合難度可能加大。尤其是在跨界並購中，對方套現走人，留給上市公司的整合壓力很大。”華泰聯合証券投行部董事總經理勞志明指出。

　　由此，多家上市公司在收購協議中嵌入“回購”條款，為現金收購“上保險”。以立思辰為例，公司擬以自有資金3.44億元收購上海盛洛、上海新馬合計持有的三陸零教育100%股權。值得注意的是，協議約定，上海盛洛、上海新馬在收到第一期股權轉讓價款后3個月內，將股權轉讓價款扣除相應的所得稅后余額的60%用於購買立思辰股票，並承諾36個月內不得通過任何方式減持或委托第三方管理該等股票﹔在收到第二至四期股權轉讓價款后3個月內，將實際獲得的股權轉讓價款扣除相應的所得稅后余額的50%用於購買立思辰股票，並承諾24個月內不得通過任何方式減持該等股票。