復盤這波商品期貨躁動

　　電話那頭的許盛，顯得格外平靜。

　　浮沉於期市17年，他見過無數起起落落。5萬元起家到現在身家過億元，他因此被稱為“期貨市場萬倍先生”。在這輪反彈行情中，他堅持順勢而為，年初至今已有30%的盈利。

　　4月份以來，上期所、大商所、鄭商所三大商品交易所連續發出近二十道“金牌”，為狂熱的市場降溫。大宗商品期貨許多品種也由此潮起又潮落。

　　在許盛看來，這輪商品期貨的上漲和牛市不沾邊，只是超跌反彈行情。“市場其實很理性，並沒有傳說中的炒作。”他也沒有因此改變自己一直堅持的投資理念：以中長線交易為主，倉位最高為三至四成，最低的時候也有一到兩成。

　　28日，國內商品期貨市場繼續回落，黑色系走勢分化，化工品、農產品整體走軟，市場降溫明顯。

　　“當潮水退去的時候，才知道誰在裸泳。”當上証報記者以黑色產業鏈為樣本深入調研后發現，受訪者普遍不認同“商品牛”之說，而是將此輪上漲定位為長期熊市下的超跌反彈，並呼吁理性對待商品期貨市場異動，冷靜投資。

　　無法定義的盛宴

　　從去年11月下旬開始，國內商品市場逐步見底企穩，文華商品指數從106一度升至111。在此期間，外盤仍延續回落，CRB指數從183跌至154。今年1月18日，文華商品指數單日漲幅達到1.58%。所有商品呈現補漲，其中黑色、有色和建材板塊的表現尤為突出。

　　現在回想起來，日后這輪漲勢正是從這一天開始埋下伏筆。

　　其中，螺紋鋼反彈尤為明顯，螺紋鋼期貨主力合約由去年12月的最低點1618元/噸反彈至今年4月的高點2787元/噸，但即便漲勢驚人，螺紋鋼的價格水平依然和歷史高位無法相比。將時間軸拉長到2011年2月，我們可以看到，螺紋鋼期貨整整走過了4年熊市，文華財經螺紋指數從2011年最高點5185點下跌到2015年的1616點，指數打了“三折”。尤其在2014年、2015年兩年中，螺紋鋼價格更是經歷一輪單邊深幅下跌，從2014年初的3700元/噸跌至2015年年底的1600元/噸左右，跌幅達57%。

　　彼時，現貨市場鋼材已賣不出“白菜價”，行業寒冬深深刺痛著企業。而鋼價“超跌”成了業界普遍的看法。其他大宗商品價格也在經歷了5年下跌之后，普遍進入長周期的底部。

　　中大期貨副總經理景川對此記憶深刻，他告訴上証報記者：“大部分商品都跌到了國際金融危機發生時的低點，有些商品甚至跌到了中國工業化初期的水平，比如螺紋鋼和原油等。這些商品跌破了動態成本，向下的動力已不足。”

　　瀕臨轉折點，上海鴻凱投資投研總監江南也觀察到一些蛛絲馬跡。一方面，中國開始從貨幣政策、財政政策、產業政策全面支持“穩增長”，而美聯儲基於全球經濟疲弱的現實，也放緩了加息節奏，釋放“鴿派”言論，為大宗商品提供了整體的寬鬆環境﹔另一方面，在供給側改革的大背景下，大宗商品的供應端趨向收縮，而需求端受到諸多利好政策的刺激，呈現擴張趨勢，極大地改變了此前“供大於求”的供需關系。

　　大宗商品這一“價值窪地”由此被發現。江南說，基於通脹預期等因素，資金開始紛紛配置大宗商品。在多重因素共振下，商品期貨行情啟動了。

　　一位投資機構研究員對上証報記者說，4月之后，他已經無法理解市場進一步反彈的依據，加之從基本面以及盤面上已經看到轉勢跡象，因此在本月中旬后已全部減倉，不敢繼續做多但也不敢做空，等待更進一步的信號指引。

　　修復行業供需錯配

　　伴隨漲勢而來的，是商品牛市來了的猜測開始升溫，但記者調查發現，“超跌反彈”成為受訪業內人士對這輪行情的普遍判斷。

　　景川對上証報記者說，彼時在10多家有色冶煉企業聯合限產的消息影響下，資金率先涌入具有領頭羊效應的銅期貨，隨后具有中國定價話語權的煤焦鋼甚至鐵礦石都逐一進入資本的視野。

　　如果說大宗商品歷時五年的調整已經是一種超跌，今年這波漲勢是超跌之后的反彈，那麼反彈是否到位？目前的螺紋鋼期貨是否偏離基本面呢？

　　永安期貨分析師朱世偉給出的答案是：沒有。

　　他說，截至4月26日，螺紋鋼期貨主力合約收盤價為2554元/噸，上海螺紋鋼現貨價格為2966元/噸，螺紋鋼期現價差(螺紋鋼現貨價格減去期貨主力合約價格)達到412元/噸。也就是說，螺紋鋼期貨合約經歷了大幅上漲，但仍然低於現貨價格，螺紋鋼期貨價格依舊存在低估的現象。

　　銀河期貨的分析師也表示，其實期貨較現貨的波動更加理性、平穩。就單日波動幅度看，螺紋和熱卷現貨單日漲幅一度達550元/噸，而期貨單日最大漲幅為157元/噸。也就是說，螺紋鋼現貨較期貨漲幅更大，期貨始終受現貨價格推動上漲。

　　但外界對期貨市場過度炒作的質疑也開始出現。對此，朱世偉表示：“螺紋鋼期貨成交仍在合理范圍內，持倉增幅也較為有限。”他指出，持倉數據並不支持螺紋鋼期貨投機過熱的觀點。期貨是保証金交易機制，帶有一定杠杆，真實所用資金遠小於名義成交額，所謂“螺紋鋼當日成交量超過滬深股市”的說法純屬無稽之談。

　　此外，從商品期貨的存量資金來看，目前仍維持在年初的800億元左右，黑色板塊稍微增加，也是其他板塊期貨品種遷移過來。“因此我們認為，不存在大量股市資金入市熱炒期貨的情況。”

　　銀河期貨的分析師也認為，螺紋鋼期貨交易量確實是歷史新高，其主要原因是：首先，在當前實體經濟環境下，企業對當前的套保利潤有較大的套保熱情和需求﹔其次，這是期貨市場逐步穩定發展的必然趨勢。

　　與此同時，“中國大媽”和“隔壁老王”的賺錢故事又開始在坊間發酵。對此，永安期貨相關人士對記者表示，從公司客戶情況來看，一部分休眠賬戶受市場情緒影響，重啟期貨交易的現象存在，但並未出現排隊開戶、開戶熱潮等情況。

　　上証報記者調查發現，今年3、4月份較1、2月份開戶總數環比增加約30%，保証金環比增加10%至15%，較去年同期開戶總數同比減少19.84%，而保証金同比減少9.76%。

　　受訪的分析師們普遍認為，成交量的大幅增加代表著市場參與者存在較大的分歧，有分歧必然有碰撞，而碰撞才能體現期貨市場“發現價格”的基本功能，價格最終反映出了碰撞的結果。

　　“產業派”與“宏觀派”的博弈

　　並非市場過度炒作，也非“大媽”開戶熱炒，那麼，這波漲勢背后的真正誘因是什麼？

　　投資機構的研究員認為，此輪商品反彈的本質在於去產能接近尾聲后，市場對於通脹溫和走高的預期，疊加國內寬鬆以及資產荒帶來的大量場外資金流入，使得商品出現一波熱潮。此輪入場的資金更注重宏觀邏輯和長期趨勢，在政府穩增長和去產能的“托底”之下，並不在乎短期出現的一些偏空指標。

　　“從動態角度來看，商品的反彈既有自身供需改善的因素，也有宏觀資產輪動的影響。而從靜態角度來看，商品市場此前交易群體相對固化。因而其過於習慣固有思維模式和交易邏輯，在大格局轉變時不能自如招架。”

　　永安期貨的朱世偉將這種現象用“宏觀派”和“產業派”之間的博弈來形容。以螺紋鋼為例，經歷了前幾年的價格下跌后，黑色產業虧損嚴重，“產業派”對后市的預期較為悲觀，當螺紋鋼價格上漲到一定幅度時，“產業派”積極套保，鎖定利潤。

　　對於“宏觀派”而言，他們看到的是宏觀經濟企穩並改善的跡象，對后市預期也較為積極，因此在操作上更偏向於看好螺紋鋼。

　　朱世偉說，“產業派”與“宏觀派”的博弈在一定程度上也導致了螺紋鋼價格的波動。從結果看，“產業派”鎖定了利潤，加強了自身的穩定運行，而“宏觀派”則通過宏觀視角獲取了投資收益。

　　業內人士認為，在這場博弈中，鋼材期貨價格上漲，是市場“短期樂觀”與“中長期悲觀”兩種判斷產生巨大分歧的結果。目前，我國一季度經濟企穩跡象明顯，但大量投放流動性所產生的通脹隱憂顯現，同時，鋼鐵作為我國供給側結構性改革的標志性行業，所面臨的政策較多。因此，鋼材期貨在未來一段時間內仍將受到較多的政策面、基本面、消息面因素影響。

　　唯有明白商品市場上漲的邏輯，才能對期貨市場的交易數據進行理性解讀，並在不同市場參與方的思維碰撞中逐步穩定發展。