上市公司信息披露是把“雙刃劍”

　　提高信息披露質量和透明度可以成為改善上市公司治理的重要途徑，但同時更多的信息披露不僅可能帶來更高昂的會計成本，還可能會惡化代理問題以及帶來其他的成本

　　現代公司的兩權分離導致了代理問題。而信息披露通過增加信息供給，有助於減少信息不對稱，從而減少內部人的不作為，改善經濟資源分配效率, 並促進整體社會福利。所以,提高信息披露水平可以成為改善公司治理的一個重要途徑。發生在2002年的安然，世紀通信等公司的丑聞使得世界各國強化了信息披露的要求。比如，美國的薩班尼斯-奧克斯雷法案（Sarbanes-Oxley，SOX）要求更多和更高質量的信息披露，包括披露表外業務融資，並提高謊報的懲罰力度（最高可至刑事處罰）等。2009的美國金融危機使得美國政府進一步強化了信息披露要求，其出台的多德-富蘭克法案（Dodd-Frank Financial Reform Act 2010）要求披露更多的管理者薪酬信息，以及薪酬委員會的獨立性信息等等。

　　中國作為最大的發展中國家和新興市場國家，資本市場也已經有了長足的發展。根據証監會的統計，截至2014年底，中國滬深兩地上市公司總數2613家，總市值37.25萬億元，僅次於美國，居世界第二位。中國政府也相應出台了一系列的政策法規加強對上市公司信息披露的要求和監管，比如《公司法》，《証券法》，《上市公司治理准則》等。中國証監會在2007年2月1日發布了《上市公司信息披露管理辦法》，全面細化和規范了上市公司的信息披露行為。中國証監會同時指定一些網站和報紙期刊作為信息披露平台，便利了投資者和其他信息使用者及時方便的獲取信息。

　　我國立法部門和監管機構出台的一系列涉及信息披露的法律法規，和其他的一些管理辦法，對規范信息披露行為，加強信息披露事務管理，促進中國上市公司信息披露質量的提高，保護投資者合法權益，起到了起到良好的規范和推動作用。那麼,信息披露水平越高越好麼？

　　支持更多信息披露主要有以下幾個觀點。

　　第一，提高信息披露可以降低企業的融資成本。因為外部投資者擔心內部人有更多的信息，從而不願意購買公司股票，因此降低了公司股票的流動性並提高了公司的融資成本。通過更多的信息披露來降低內部和外部投資者之間的信息不對稱，從而可以降低融資成本，便利了企業融資。

　　第二，提高信息披露有助於減少代理成本。更多和更高質量的信息披露還可以減少內部人的欺詐和偷盜行為。股東掌握了更多有關管理層表現的信息，就會採取相應的措施，決定是辭退高管還是增加高管的報酬。

　　第三，提高信息披露降低監管成本。對監管者來說，更多的信息披露有助於他們做出正確的判斷，並出台相應的政策和採取行之有效的監管措施。

　　看起來增加信息披露對企業、對股東和對監管者都是有利的。那麼如果強化信息披露具有明確的價值提升作用，為什麼美國SOX等法案的出台卻招致了很多公司的反對? 提高信息披露水平的缺點是什麼呢？

　　對上市公司來講，提高信息披露水平可能涉及到的成本有：第一，直接的會計成本。因為滿足SOX的信息披露要求需要大量的工作，這雖然對大公司來講，不算太困難，但是很多的小公司卻不堪重負，寧願選擇退市，以避免高昂的會計成本。第二，信息披露的提升可能給企業產品市場的競爭對手提供更多的有用信息，從而加劇了競爭，最終損害了企業自己的利益。

　　以上兩個成本是我們通常能意識到的成本，看起來成本遠遠不如收益要大。但是這並不是事情的全部。世界銀行對121個國家超過7萬家公司的2006-2014年的調研發現，提高信息披露水平可能是把雙刃劍。他們發現接受審計的公司（有更高信息披露的公司）比不接受審計的公司更不受融資約束，這証實了信息披露確實可以降低公司的融資成本。但是，另一方面，由於接受審計的公司更不容易進行腐敗，比如通過行賄來拿到政府訂單等，從而導致公司收益受損。世行的調研總結認為，總體來看，提高信息披露對公司的影響是負面的。調研認為這可能是因為樣本中大多數國家是發展中國家，制度不健全，腐敗可以帶來更多的經濟效益。因此，才會出現提高信息披露損害公司績效的情況。

　　此外，盡管更多的信息披露對股東和監管者是有利的，但是一個更知情的股東和監管者對代理人卻是不利的。公司股東要求更多的信息來促進他們的決策，比如要不要解雇高管，要不要調整管理者的薪酬等，但是高管們卻不希望公司所有者掌握更多的信息，因為這可能導致他們被解雇。更多的信息披露使得股東和董事會更有能力來監督管理層。這對管理層來說是一種成本，其私人收益就會受到影響。如果管理層有討價還價的能力，可能就會要求增加報酬，以補償由於信息披露增加而帶來的私人收益損失。退一步講，即使管理層沒有討價還價能力，他們可以通過扭曲信息來提供錯誤的信號表明自己能力很強，以獲取更高的報酬，從而彌補了信息披露提高后的私人收益損失。也就是信息披露的提升可能導致更高水平的管理者薪酬，這反而增加了公司的成本。成本增加到一定程度可能會超過信息披露增加的收益。所以，信息披露達到一定的水平后，更高的披露可能會損害公司價值，而不是增加公司價值。從這個意義上講，信息披露也是把“雙刃劍”。

　　綜上，提高信息披露質量和透明度可以成為改善上市公司治理的重要途徑，但是同時更多的信息披露不僅可能帶來更高昂的會計成本，還可能還會惡化代理問題以及帶來其他的成本。

　　（作者系中國社會科學院世界經濟與政治研究所助理研究員）