融来的钱都是有成本的，只有把融资真正用在刀刃上，才能最大限度地避免违约风险的发生。

Wind数据统计显示，今年以来35家上市券商已经发行463只债券，发债总额约4175.66亿元，涉及32家上市券商。相比于去年同期的3464.37亿元，同比增长20.53%，5个月的发债规模，已相当于去年全年发债总额的54%。作为唯一能够补充净资本的债券品种，次级债尤其受到券商的钟爱。今年前5个月，券商发行次级债总额已达1028.20亿元，相当于去年全年的76.17%。

券商密集发债，尤其是大发次级债，主要有两个原因：一是资本市场行情看好，融资融券业务规模快速扩张。截至2019年5月31日，沪深两市融资融券余额为9224.59亿元。同时，股票质押式回购交易获得监管松绑，延期后累计回购期限可超3年，也间接刺激相关市场需求量的增加，令券商感到资本金吃紧，于是通过发行公司债、次级债等方式融资，用以业务拓展与创新。

二是短期限次级债对净资本的补充力度较弱。《证券公司次级债管理规定》第四条中规定，“长期次级债可按一定比例计入净资本，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本。短期次级债不计入净资本。”在目前有数据统计的262只证券公司次级债中，仅有32只发行期限不超过3年，占比仅为12%。发行“长期次级债”，有助于券商补充净资本。

对于投资机构而言，各种证券的求偿权优先顺序为：一般债务>次级债务>优先股>普通股，求偿权优先级越高的证券，风险越低，期望收益也越低，反之亦然。券商密集发行次级债，因为偿还等级高，券商信用风险小，违约风险也比较小，利率比国债、存款都高，自然会受到机构投资者的青睐。

目前市场普遍对券商的基本面给予较为乐观的预期，主要源于今年以来股市回暖，市场交投活跃度大增，成交额的放大和融资规模的不断攀升令很多券商手续费及佣金收入大幅增长，今年一季度的业绩表现亮眼。此外，股市转暖，券商的资产管理、固收类自营业务的季度末结算利息收入也在增加。

但是，任何交易都是存在风险的，甚至会随着市场的变化及融资主体经营状况的改变而升降。一旦市场出现周期性调整，券商相关营收也会受到影响，两融及股票质押式回购交易业务本身具有高杠杆、高风险特性，市场风险也会随市场波动而放大。一旦行情反转，资金融入方出现投资失败或经营方面等问题，资金风险就会向用于两融、股票质押式回购交易业务的发债券商转移。

这已经有相应的案例，曾经的“锂电巨头”坚瑞沃能，如今深陷债务危机，欠下红塔证券1.2亿元融资款，被告上法庭。更早些时候，因多位客户股票质押式回购交易违约，方正证券也卷入6.39亿元诉讼案件。

截至2019年5月末，上市券商2019年到期的债券总额已达4895.33亿元，2020年到期债券总额为4554.89亿元，随着今年发债数量及总额的增加，到期债券或许还会不断增加，都将对券商的资本金及运营收入形成较大的压力。

券商发债是把双刃剑，需要客观看待。一方面，券商通过发债，可以补充更多的资本金，对业务创新与拓展给予有力支持。另一方面，也应正视券商密集发债背后的风险因素，在热潮的背后给予更多冷静思考。券商不要盲目发债，更不要为了发债而发债，毕竟融来的钱都是有成本的，只有把融资真正用在刀刃上，才能最大限度地避免违约风险的发生。投资机构也要审慎对待券商发债，在投资前做好调研，以免身陷违约风险。

□远山（财经评论人）

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