流动性是一切资产价格涨跌的根本。货币供需和流动性供需的逆转将最终体现在资产价格表现上，只是由于不同资产价格的敏感性不同，对同一波动冲击源的反馈时间存在时滞。债券是反应最为敏感的资产类别，流动性的任何风吹草动均会在利率涨跌中得到直接体现；其次是成长性较高依赖于估值预期的中小盘股票；再次是有较高票息收入的信用债；最后是有较高分红的蓝筹股票。因此，从传导时滞上看，先是货币供需趋紧导致债券收益率上升、国债价格下跌，随后中小盘股票一蹶不振，紧接着信用债收益率随风险溢价上行而抬高，最后是蓝筹股票承压下行。

　　从2016年10月国债收益率大幅上行以来，市场即在担忧利率系统性上升最终将拖累股票指数和经济增长，前者是从资产估值定价角度来说，后者是通过非金融企业融资成本抬升的路径实现。事实上，资产价格的反馈和传导更为复杂，2017年全年尽管中小盘高成长、高风险性股票指数持续下挫，但是蓝筹板块指数并未受估值下修的影响，信用利差也同时维持在低位，而且经济增长也经历了一轮从悲观向乐观的修复。

　　从信用利差、期限利差与经济周期的关联来分析，符合逻辑的图景应是：若市场对经济增长前景较为悲观，那么投资者就会相应下调对非金融企业未来现金流的预期，因此提高的风险溢价会导致信用利差扩张；而风险溢价和信用利差扩张又意味着非金融企业融资成本上升，非金融企业将降低投资和融资需求，进而事实上恶化经济增长前景。在这一过程中，风险溢价会系统性降低信用债相对于股权回报率的性价比，同时市场风险偏好也会从信用债等风险资产转移至国债等无风险资产，因此信用利差会得到进一步扩张的动能。

　　观察2018年开年以来市场波动率抬升的过程，股票价格指数摆脱“低波动率”状态和国债收益率的反向变化是符合经济增长预期逻辑的，但信用债表现则不然：中国AA+级企业债信用利差在2017年四季度经历一轮扩张之后，2018年至今缓慢抬升，并且在最近一周股票指数恐慌性回落之时反而扩张动能减弱，并且从2016年10月份以来，信用利差仅仅在2017年上半年走出了和大类资产“逻辑自洽”的走势，2017年下半年至今AA+级企业债信用利差反而和沪深300股票指数同步扩张。这种走势表明2017年上半年以来债券市场调整的步骤是以流动性冲击为逻辑传导的，而2017年下半年至今债券市场调整的传导路径已经转化为经济基本面逻辑。基于此，一周以来金融市场波动引发的恐慌情绪导致国债的风险规避属性得到一定程度修复。在经济基本面逻辑传导下，波动性抬升的条件会导致高评级、高贝塔属性的债券更受青睐，国债收益率尚未到反转下行的节点。□国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋 来源：经济参考报

分享让更多人看到