今年沪港通和深港通新增约1900亿元，累计约3400亿元 　　数据来源：万得资讯、中航信托

创业板和中小板估值依然很高 　　数据来源：万得资讯、中航信托

国开债和国债信用利差处于历史90%百分位 　　数据来源：万得资讯、中航信托

　　总体看，对12月股票市场的走势相对悲观，市场可能会继续调整；债券市场以平为主，小幅震荡，收益率上不去也下不来。商品市场下跌为主，但幅度不会太大。

　　股票市场存量博弈，新增资金主要来自沪（深）港通和融资融券，规模不足3000亿元。但同期IPO和增发融资超过1.3万亿元。经济恶化拖累周期股，估值过高压制成长股。股市的结构性机会可能来自二线白马股。

　　债券市场面临年末资金压力。过去10年，12月资金成本总会不同程度上行。债收益率持续上行，信用利差走阔。资管新规带来的不确定性将影响到金融机构的资产配置。

　　受经济增速下滑和环保压力的负面冲击，商品市场需求下滑。同时，美联储加息和美国税改有望通过表决将使得美元迎来喘息之机。

　　股票：资金有限，下跌调整

　　市场存量博弈，行情此起彼伏。年初至今，市场一直处于存量博弈阶段，市场就像跷跷板一样，此起彼伏。从表 3可知，2017年沪深300指数和中证500指数、中证100指数月度收益率的相关系数明显低于2015年和2016年，仅低于市场明显分化的2014年。

　　新增资金有限。今年，A股市场新增资金主要来自沪港通和深港通，还有融资融券。今年沪港通新增资金591亿，深港通新增1316亿，合计约1900亿。融资融券方面，相比年初，沪深两市融资余额增加958亿，不到1000亿。

　　股市融资量大，股票供给充分。从统计数据看，截至11月底，IPO上市公司413家，融资2132亿；增发融资超过1.1万亿。如果考虑配股，融资金融还要增加124亿。在新增资金有限、公司持续融资的背景下，供需结构并不支持市场大幅上涨。

　　经济恶化拖累周期股。随着四季度经济增速下行，周期盈利将大幅下滑，基本面恶化，周期股很可能会有一轮调整。10月份采矿业利润总额为419.6亿，大幅低于9月份的443.1亿。相较而言，制造业利润总额并为出现明显的下降。四季度采矿业企业盈利有可能延续10月份的走势，继续下滑。

　　估值过高压制成长股。当前，中小板和创业板估值仍然较高，而且市盈率和市净率依然很高。在监管层日益关注市场估值风险的情况下，成长股的估值压力依然较大。

　　结构性机会可能来自二线白马股。今年以来，以消费、电子产业为代表的白马股走势较强，上涨幅度较大，估值也相应提升。随着媒体呼吁理性看待茅台股价，预计一线白马股的估值很难继续提升，未来上涨空间有限。相反，二线白马股涨幅较小，估值相对合理，预计股票市场的结构性机会将来自二线白马股。这些股票盈利有增长（20%左右），当前估值合理（市盈率20倍左右），值得关注。

　　债券：收益率走平，小幅震荡

　　经济的下滑有利于债券市场，但12月债券市场面临年末资金压力。整体看，12月债券市场有望小幅震荡，收益率不会有太大的变化。

　　货币面临年末资金压力，资金成本有望上行。目前，货币市场资金价格并不便宜，FR001和FR007分别收于2.65%和3.44%。随着年末临近，央行有望加大资金投放，以满足市场对跨年资金的需求。即使如此，从历史数据看，12月份货币市场资金价格往往会上行。从2007年到2016年的10年中，只有2008年，12月的SHIBOR一周20日平均收益率低于11月，而且降幅高达1.2%。这显然是异常现象。如果看一下历史数据就会发现，2008年四季度央行四次降息，存贷款基准利率从4.14%下降到2.25%。因此，有理由相信，即使央行增加货币投放，12月货币市场资金价格可能也会高于11月份。

　　配置需求弱化，信用利差扩张。历史经验表明，当债券市场处于熊市的时候，信用利差往往走阔。近期，10年期国债收益率稳定在3.9%以上，变动并不大。但国开债收益率明显上行，导致二者之间的信用利差扩充到约90BP（基点）。从过去10年的历史数据看，当前的信用利差处于90%百分位。一般而言，国债收益率走平，显示投资者基本脱离恐慌期，交易相对平稳。但国开债收益率不断上行，显示市场缺乏配置需求。由于临近年末，投资者会把配置需求挪至明年年初。预计12月份配置需求依然会比较弱。

　　资管新规给市场带来不确定性。近期，央行联合各监管部分发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。显然，资产管理业务监管将更加规范，更为严格。但是，短期内，投资者心里没底，不知如何应对不确定因素，比如市场是否接受净值型理财产品、非标资产的过渡期是否足够长、如何有效打破刚兑。这种不确定性也影响到金融机构对于资产的配置需求。

　　商品：下跌为主，幅度不大

　　总体而言，受需求下滑的负面影响，预计商品价格将下跌，但幅度不会太大。

　　中国经济恶化，环保督察加剧，商品需求下滑。12月，随着经济的恶化，商品需求将出现下滑。叠加环保对生产的负面冲击，预计商品的需求将持续下滑。

　　库存下降，部分支撑商品价格。只是随着北方城市进入采暖季，能源需求有所上行，钢铁和煤炭库存下滑，预计将部分支撑商品价格，限制商品价格跌幅。以钢铁为例，10月下旬以来，库存逐步下滑。煤炭方面也是如此，六大发电集团煤炭库存可用天数也在下降，港口煤炭库存也在缓慢下滑。

　　美联储加息，税改表决，美元迎来喘息机会。从目前市场预期看，12月美联储几乎确定会加息。根据CME（芝加哥商品交易所）的数据，12月加息概率接近100%。美联储加息可能会给美元以支撑。此外，近日美国参议院预算委员会以12∶11的投票结果批准了共和党提出的税改议案，并且有望在在参议院的全体投票表决中获得通过。美联储加息和税改议案表决对美元有利。

　　（作者分别为中航信托宏观策略总监、中航信托高级宏观研究员）

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