进入11月，从无风险利率的角度看，预计央行会维持稳健中性的货币政策不变，不会上调政策利率。从盈利的角度看，企业经营持续好转，利润增速较高。从风险溢价的角度看，资本市场暴跌概率较低，投资者风险偏好仍在好转。

　　总体看，11月基本面因素对风险资产较为有利。预计11月股票有望延续前期走势，债券收益率可能会从月末高点缓慢下滑，商品波动继续震荡，但幅度会收敛。

　　股票：重回基本面

　　企业盈利持续高增长，支持股票估值。今年以来，企业盈利增速继续维持在20%以上。周期性行业和金融行业是盈利改善的重要对象。同时，这些行业上市公司估值本身也比较低，估值有支撑。

　　恒生国企指数上涨，海外投资者长期看好中国经济。从近一个月恒生国企指数的表现看，明显跑赢恒生指数。这种情况在年初也曾经出现过。不同之处在于，年初经济数据远超预期（2、3月工业增加值增速高达10.32%和7.6%），10月经济数据并没有超预期，甚至略低于预期。经济数据相对疲弱，但国企指数却能获取超额收益，这表明投资者不再认为中国经济的改善只是昙花一现，对于经济和企业盈利的持续性更有信心。

　　从风格看，规模和估值溢价较突出。年初至今，大股票、低估值的中证100表现最好，小股票、高估值的中证1000指数表现最差。从中证规模系列指数的表现看，规模因子和估值因子的溢价非常明显。考虑到当前中证100指数估值仍远低于中证500和中证1000，预计未来规模和估值因子仍将获取稳定的溢价。

　　即使在以成长股为主导的中小板和创业板，规模和估值因子的溢价依然存在。分别对比中小板指和中小300、创业板指和创业300，可以发现市值规模更大、估值更低的中小板指和创业板指表现也明显好于中小300指数和创业300指数。

　　债券：波动常有，趋势难寻

　　10月份，利率债收益率大幅上行并带动信用债收益率上行，预计11月份利率很可能会触顶下滑，判断的主要依据是货币市场流动性会持续宽松，从而拉低利率债收益率。

　　利率债收益率上行，期限利差稳定。近期，10年期国债收益率突破3.8%，市场影响较大。对于长期债券收益率，可以从短期债券收益率和期限利差两个角度进行分析。与年初相比，当前1年期国债收益率明显高于年初，期限溢价明显低于年初。显然，监管层严格监管同业、资管等业务，资金逐步脱虚入实，导致金融系统短期资金利率趋势性抬升，期限利差收窄。

　　货币市场资金宽松，短期收益率上行压力不大。之前的月报一直强调“短端收益率的走势仍是判断市场的关键”。短期收益率不下行，长期收益率就很难下行。目前，从货币市场资金价格看，1年期国债收益率继续上行的压力并不大。10月份，货币市场资金利率大部分下行，隔夜利率下行约20BP（基点），1年期国债收益率却上行约5BP，二者走势背离。这种背离应该不会长期持续。

　　短期内监管难加码。长期看，金融去杠杆、防风险的基调不会变化，监管会越来越全面，法外之地会越来越少，钻政策空子可能会碰得头破血流。短期内，金融系统人员可能存在一定的变动。在此期间，监管政策可能以稳为主，不太会有大的变化。

　　11月资金利率不太可能上行。从经济角度看，当前经济仍处于改善的初期，无力承受资金利率的大幅上行。从货币政策的角度看，经济好转时，加息宜缓不宜急。美国、欧洲退出宽松货币政策的进程都十分温和。从央行的操作看，最后一次提升逆回购利率是在3月16日，提高MLF（中期借贷便利）利率是4月17日。此后政策利率均稳定不变。考虑到GDP增速等因素，预计年内央行不会再提高逆回购和MLF利率。

　　下半年货币利率的上行，更应该归因于强监管所导致的流动性紧张，而非政策利率的上调。考虑到当前隔夜资金利率接近3%，短期内监管不会加码，11月份资金价格应该不会很高。

　　信用债评级继续上调。10月份，信用风险继续改善，评级上调主体共有17家，涉及债券454只；下调主体3家，涉及债券19只。

　　商品：内外分化，长短背离

　　11月商品可能呈现“内外分化、长短有别”局面，国内商品和国外商品走势分化，短期涨跌背离长期趋势。

　　美元持续反弹。一方面，欧元走弱，推动美元指数反弹。另一方面，美联储主席换人以及众议院通过预算决议为税改排除障碍等因素，可能也会助力美元走强。

　　有色商品，需求长期看好。目前，全球商品市场正进入需求好转的阶段，大部分商品震荡上行。年初至今，CRB（美国商品调查局）金属现货上涨9.27%，标普高盛工业金属全收益指数上涨22.61%。考虑到IMF（国际货币基金组织）上调全球经济增速，预计有色商品需求会持续改善。

　　国内商品，环保压力加剧。受限于环保压力，10月份国内以钢铁、煤炭为代表的黑色商品出现了较大的跌幅。预计11月份环保仍将维持高压，相关产品价格上行的困难较大。

　　（吴照银系中航信托宏观策略总监，刘长江系中航信托高级宏观研究员）

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