近日，沪深证券交易所联合举办“证券交易所一线监管国际研讨会”，邀请有代表性的9家境外交易所高管参加。与会代表共聚一堂，深入探讨交流交易所一线监管的经验与做法。

　　证券交易所作为市场的组织者、运营者和自律监管者，处在资本市场监管体系的第一线，具有独特的优势和不可替代的作用。应该说，全球交易所都承担着相应的市场监管职责，也面临着新的变化和挑战，这既有传统问题，也有新生问题；既有宏观问题，也有微观问题；既有共性问题，也有个性问题。

　　那么，香港证监会与香港交易所之间的关系如何？作为一线监管者，与市场的关系又是如何？监管效率与程序正义之间的关系，又该如何理解？对于这些问题，港交所行政总裁李小加予以了解答。

　　香港证监会与港交所

　　监管功能平行

　　李小加介绍，在香港整个证券管理体系中，香港证监会肯定是监管者，是一个独立的法定监管机构。港交所在同一法律体系中，是唯一的法定认可交易所控制人。

　　“这意味着港交所与香港证监会，是一种垂直上的体系，两者有明确的分工，港交所受香港证监会的领导和监管。”李小加说，但在对市场的监管功能是平行的。

　　根据《证券及期货条例》，证监会的职能包括在合理切实可行的范围内，采取步骤以维持和促进证券期货业的公平性、效率、竞争力、透明度及秩序；监管、监察和规管进行受证监会规管的活动的人所进行的活动。

　　至于港交所与香港证监会的监管前后顺序，则要通过一系列的谅解备忘录。“备忘录界定了两家主体的先后顺序及介入时间，一旦对备忘录的顺序想要有所改变，就需要向市场进行咨询。”李小加介绍。

　　据记者了解，香港证监会与港交所在2001年2月份就与证监会的监察职能、监管交易所参与者及市场监察有关的事宜签署谅解备忘录，从而确定香港交易所和证监会各自的角色。具体看，香港证监会负责牌照的发放、对市场参与者的操守进行一线审慎监管以及管理和执行《证券及期货条例》；香港交易所仅在涉及其业务风险管理和执行其交易和结算规则的范围内负责对市场参与者的操守进行一线审慎监管。

　　按照上述指导性原则，港交所需要监管交易所参与者的行为；监察证券市场的交易活动，包括异常价格及交易量的波动；辨别有可能破坏和影响市场诚信和投资者信心的行为；执行交易所自订的交易和结算规则；对交易所参与者进行调查和采取适当的纪律处分，以及将违反《证券及期货条例》和香港证监会相关规例的交易所参与者转介至香港证监会。

　　香港证监会对中介人进行现场审查及非现场监察，这包括监察中介人的业务操守，确定其是否遵守相关的规定；监察中介人的财政稳定程度；调查市场参与者（包括投资者）是否违反香港证监会所执行的法律法规，以打击证券及期货市场的失当行为。

　　另外，根据港交所与香港证监会签订的谅解备忘录，香港的证券市场是在双重监管的框架下运作。香港证监会是监管金融市场(包括交易所)的法定监管机构。港交所作为一个自律监管机构，与交易所参与者、业内人士、交易员和投资者有前线的接触。通过制定交易所的交易和结算规则来执行市场标准，这些规则对于香港证监会在确保公平有序的市场方面发挥了互补作用。

　　除了审批上市机构外，交易所还须履行市场监管的功能，以维护市场诚信，并对交易所参与者执行交易和结算规则。港交所与香港证监会协调监管工作，处理潜在违规交易和操纵行为，并与香港证监会分享早期侦查及初步调查的监管信息。另一方面，香港证监会有更大权力去综合和检阅各方的资料(包括交易所市场及不受港交所监管的场外交易市场)，以调查潜在的不当行为和违规交易情况。

　　另外，在每个市场里，港交所和香港证监会将按照各自的监察参数密切注意市场的潜在风险。这一安排可以大大提高市场监察的力度。

　　金字塔关系的市场

　　优劣并存

　　谈及香港证监会和港交所对市场的监管，特别是港交所在前线的监管时与市场的关系，李小加称，从历史角度、国际角度以及中国特色角度进行对比来看，是存在异同的。

　　他介绍，国外市场的交易所以前是会员制，后来公司化，但这并没有改变持续至今的结构，“交易所与会员的关系仍是金字塔关系，即交易所在顶部，直接监管和运营的架构是在会员的基础上，交易所基本上不会和会员之外的交易机构有直接的关系。”

　　这个就是所谓的金字塔形式的管理结构，也称为多级托管制度。

　　“我们更多的是直接监督会员，市场检测体系是建立在会员之上，管理的是几百家，但最多也就上千家的机构。不像上海和深圳证券交易所实行的是一级托管，是‘一户一码’的制度，监管的是成千上万的投资者。”李小加说。

　　至于多级托管制和一级托管制，在李小加看来两者“谈不上优劣”。因为一个是经过一百多年自下而上发展起来的、约定成熟的市场。而A股市场毕竟时间很短，是自上而下建设起来的市场，拥有先天的后发优势，由最初的金字塔形式，到后来成为完全“一码一户”制的全球唯一的市场。

　　谈及金字塔形式的市场，李小加称“问题是比较明显的”。在没有“一户一码”的情况下，监管只能达到会员端，在同一个投资者分别在十几个不同的会员单位都开户交易时，监管手段就会显得比较有限和苍白。

　　但是，其也存在自己的优势。李小加解释：多级监管实际上会员是一级监管，客户的钱、财、物都在会员多级托管之下。在利润的驱动下，会员有巨大创新和服务的动力。

　　从监管效率上看

　　“一户一码”是最好的制度

　　谈及程序正义与监管效率的问题，李小加称“A股市场监管效率极高”，因为“一户一码”这种穿透式的监管只有在A股市场才能实现。

　　“某只股票交易出现异常，可以瞬间知道谁在交易，这在国际市场上是不可能做到的，因为只能掌握到会员层级。”李小加说。

　　他同时表示，从监管效率上看，“一户一码”是最好的制度，但是，在国际上，“一户一码”既有法律上的问题还有系统方面的问题。“如果仅仅知道谁在交易比较容易解决，但目前的市场结构不只是信息的问题。”

　　李小加同时表示，A股市场的监管者面临着巨大的压力，这压力来自于政府、专家学者和投资者等三个层面。而香港市场则比较轻松，首先是政府部门不关注，其次是投资者没有太大预期，再者，专家认识到香港资本市场效率不高，因此预期也比较低。

　　虽然港交所的监管效率不如沪深交易所的高，但李小加指出，港交所对规则等内容的修改很难，市场参与者对规则的依赖很高。同时，也正是因为效率不高，市场参与者对新规则也有适应的时间。“这就需要管理政府、投资者等方面的预期。”

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