年中货币调控如何“不紧不松”

　　在市场对流动性担忧的预期下，货币政策不仅要解决因关键时间节点到来所具有的特定性、集中性问题，还要在“中性”价值取向中完成，体现手段与方式的“不 紧不松”，委实不易。合理引导并形成健康的市场预期，既是体现货币政策“不紧不松”管控智慧的立足点，又是检验“不紧不松”管控效果的标志。这需要更多市 场手段与管理智慧，在面对市场积累性、突发性和极端性问题时，以相对稳定的情绪和状态来适应和应对市场变化。

　　时近年中，市场开始担忧流动性。监管部门、金融机构也正尽全力防止类似于2013年的“钱荒”事件重现。

　　的确，市场近期发出的某些信号值得警惕：上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）首次超过一年期贷款基础利率。这虽然只是阶段性现象，没必要夸大和渲 染，但这至少说明商业银行资产与负债配置，在局部领域、部分对象和特定阶段，出现了不赚钱状态，并将经受“息差收窄”的持续考验。三年期国债与五年期国债 收益率倒挂，七年期国债收益率高于十年期，这种债券利率的“短高长低”格局，必然以底部顶托（即期利率走高）方式，趋势性推高未来市场利率，挤压和弱化债 券尤其是企业债券融资的市场化功能；股市指数呈现板块型、结构性异常波动，个别领域“妖股”重现，价值分化加剧。无论机构还是个人投资者，其行为选择与商 业银行年中考评指标完成的关联度加强，流动性在货币市场与资本市场的腾挪转移更为频繁，增大市场不稳定因素。

　　面对和解决上述过程性、积累性问题，市场“中考”必须同时挑战和解决因关键时间节点到来所具有的特定性、集中性问题，而且货币政策还要在“中性”价值取向中完成，体现出手段与方式的“不紧不松”委实不易。

　　商业银行围绕负债（存款）业务的多种形式竞争，将成为年中市场“特定性”和“集中性”问题的主要内容。笔者认为，商业银行在存款（负债）主导型经营模式 下，“优先流动性而放低收益性甚至风险性”的思维惯性与行为选择，不大可能改变。虽然不可能发生像过去那样的显性的“存款大战”，但以价格转移为主要特 征、合理利用监管规则的负债业务（主要是各类理财业务）争夺仍然存在，并从形式和内容上表现得更为多样与复杂。这对货币调控“不紧不松”的市场实践，提出 了更为精细化、个性化与分层化的要求。货币调控除了力求总量与结构的动态平衡外，还要注意识别和解决因为流动性来源多元化后，市场流动性在不同领域、具体 对象上的“形多实少”与“实多形少”现象，以及由此带来的流动性传导手段和机制功能变化，提高货币政策工具组合的灵活性、针对性和及时性。

　　从静态上说，流动性管理是市场的支付能力与状态管理。而从本质上说，流动性管理是以资金资源带动社会全部资源配置、优化管理，最终实现实体经济资源利用 效能最大化。一段时间以来，我国金融生态过多强调流动性管理的“静态”意义，及由“静态”平衡打破可能产生的支付性风险，而忽视了其“实质”意义，进而出 现了流动性管理泛化现象，甚至本末倒置。市场中“钱追钱”和资金“脱实向虚”倾向严重，并寄生了众多金融机构和类金融产品，不仅没能改善流动性向实体经济 的传导效率，还恶化了传导环境，形成虚拟市场价格持续高位对实体经济融资空间及价格水平的挤压。这是实体经济融资难、融资贵的一个重要原因。进一步分析发 现，这一链条中的众多寄生性机构出现风险时，总能在局部领域和有限空间中，完成向市场主流金融机构的流动性风险转嫁与逃脱，通过持续的结构性扭曲来刚性压 迫市场监管部门的流动性供给，使监管部门实施被动的流动性管理。这是我国金融市场流动性总量越来越大、增长比例高于GDP增长的根本原因。

　　因此，货币调控的“不紧不松”，须从现实与历史结合、动态与静态统一、紧迫与重点协同上来推进，真正做到以市场流动性管理为关键“点”，以金融有序安全运行为主导“线”，以金融与经济深入融合为基本“面”，并实现“点”、“线”、“面”的动态协调。

　　货币调控政策“不紧”，就是货币政策内容有足够弹性，使市场对货币工具的反应既有分寸又有效率还有秩序，既要考虑不同领域，又要考虑不同对象，还要结合 不同业务，更要做到精准基础上的变化，及变化过程中的分层。注意体现手段多样性，保障市场流动性“收放”有序，改变“放易收难”的情况；注意体现层次分 明，把流动性管理中的结构优化与打通实体经济通道相结合，区分不同手段对不同金融主体的管理方式，选择同一手段对金融主体的不同管理力度；注意体现协调的 有效性，从不同手段、不同监管内容和不同矛盾化解中增强协调性，使流动性管理的协调，既成为效率提升的手段，又成为减少流动性结构趋势性扭曲的力量。

　　货币调控政策“不松”，就是货币政策实施过程要有足够“韧性”，使市场对于货币工具的反应既能持续又能融合还能规范。在坚持流动性实体经济化的目标中， 注意区分实施过程中的周期性问题、阶段性困难和结构性矛盾，保持管控定力，保证流动性管理方向的相对一致性，排除个别事件、偶发因素和假象力量对于目标实 现的影响。真正做到原则不放松，对于不同金融机构在市场责任上，实行统一标准；真正做到边界不放任，尤其对新进入市场的金融机构，不以模糊业务边界来变相 放松流动性标准；真正做到底线不放弃，始终围绕流动性管控来防控风险，不用冒险来满足流动性底线，不用“脱实向虚”来假想流动性的底线。

　　“不紧”是要充分考虑市场在不同时期、不同对象和不同方式下，对“中性”货币政策的承受能力和状态，可释放出的最大活力。“不松”是要充分考虑市场在体 现公平基础上，可能接受货币政策规范的空间，以及表现出的持续优化流动性结构的市场精神。“不紧”和“不松”表现的虽然都是市场的状态和感受，反映的则是 市场效率最大化、有效化的内在逻辑。当“不紧”得到有效体现时，“不松”才有空间支撑，当“不松”得到真正落实时，“不紧”才会主导市场预期。

　　合理引导并形成健康的市场预期，既是体现“不紧不松”管控智慧的立足点，又是检验“不紧不松”管控效果的标志线。货币政策“不紧不松”，不是“中庸 化”，退守并曲从市场传统与惯性力量的无奈选择，而是运用更多市场手段与管理智慧，在面对市场积累性、突发性和极端性问题时，以相对稳定的市场情绪和状态 为前提，来适应和应对市场变化。从这一点来说，“不紧不松”要难于或“松”或“紧”的单向选择。

　　（作者系银监会“三个办法一个指引”起草专家之一、资深财经评论人）

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