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方向性趋势依旧偏空 债券收益率上行压力不减

王洋
2017年01月20日08:00 | 来源:经济参考报
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  临近春节假期,大类资产价格波动并未消停。继债券收益率2016年12月以来波动率超过2个标准差、人民币汇率2017年1月以来波动率达到5个标准差之后,近期国内股票市场和债券市场波动也有所增大,市场风险偏好情绪切换频繁,且再次出现“股债双杀”。相比于2016年四季度资金利率系统性抬升、货币政策收紧、人民币汇率贬值压力增大等下杀人民币资产估值的环境,2017年以来,汇率和利率出现了截然不同的走势。

  从汇率来看,在2016年11月以来火爆全球的“特朗普交易”降温、美元指数走弱、美债收益率下行的影响下,人民币汇率贬值压力缓解,在1月份出现连破数个关口、单日升值1.73%的大幅波动。虽然外汇占款连续下降,资金流出压力依然较大,但是人民币汇率贬值压力在得到充分释放后,市场预期在2017年以来显然出现了分化的迹象。即相较于此前的一致性贬值,现在对于人民币汇率或已经达到均衡汇率水平,2017年汇率贬值节奏或出现显著放缓。然而,从当前的市场预期看,人民币贬值节奏和周期并不完全取决于国内因素,而是更大程度上受到美元指数走势的影响。若美元在“特朗普交易2.0”重启的带动下重归中期牛市行情,则2017年人民币汇率或延续被动贬值趋势,但是波动或加剧,贬值节奏放缓。1月20日,特朗普将正式就任新一任美国总统。从2016年11月以来受助于再通胀预期,美元指数强势上涨,而进入2017年以来随着市场开始将特朗普上台后能否如愿推行积极财政政策的不确定性纳入定价,美元指数走弱回落。尤其是当特朗普在1月11日的新闻发布会上对经济政策只字未提,市场已经开始警惕新总统不兑现自己的竞选承诺的风险。在1月20日特朗普宣誓就职后,市场的焦点将重新转移至美国新政府的经济政策。若特朗普政府在“百日新政”周期内显现出积极扩大财政支出的明确信号,“再通胀”预期将开启“特朗普交易2.0”,从而引致美元指数再度走强。然而,即便2016年11月份的美元牛市行情回归,也将在二季度产生效力。若特朗普在1月20日的就职演说中再次承诺强势经济政策,美元指数短期或将摆脱疲弱状态。从外部环境看,2017年以来美元指数回落缓解了全球债券市场的抛售压力,国内债券市场和股票市场等人民币计价的资产也受到提振,因此当前主导债券市场走势的依然是资金利率和货币政策等国内因素。

  从利率来看,资金供需临近春节再度趋紧。在过去两周央行公开市场操作转为净投放的平熨下,7天期以内资金利率回落。从金融机构资产负债行为来看,受制于资金供需不确定性,金融机构普遍选择融入较长期限资金而配置较短久期资产,“长久期负债加短久期资产”导致资金面“短松长紧”的格局。然而,由于从1月19日算起,春节已经开始进入7天期资金交易期限之内,短久期资金供需或再度趋紧。同时,由于1月中下旬累计有3340亿元MLF到期,基础货币或将再度出现较大缺口。从近两周央行续作情况来看,央行倾向于用更长期限的6个月期和1年期MLF替换3个月期MLF补充基础货币缺口,并且用28天期和7天期逆回购平熨MLF到期造成的资金短缺。但是,目前央行的资金投放量相比于资金需求依然不充裕,并且操作期限偏短,28天期逆回购显然不能满足金融机构的长假资金需求。虽然央行在上周一次性进行了3000亿元MLF操作,但是在本周没有MLF等较长期限资金净投放的情况下,1月末和2月初资金到期回笼的压力依然在显著抬升。债券市场对长假后流动性到期回笼的担忧与日俱增。目前金融机构普遍选择尽量借入长期限资金,并且融出短期限资金,并且在央行将同业存单纳入同业负债统计口径且受MPA综合监管的“去杠杆”政策压制下,金融机构资产负债表规模扩张速度放缓甚至开始回笼。资金利率易涨难跌的格局给债券收益率增添了上行压力,并且连带股票市场估值下降。

  从汇率和利率的联动来看,人民币汇率贬值趋势放缓表明人民币资产市场“出清”速度放缓。回顾年初以来市场关注的焦点已经不再是人民币汇率有无升贬的基础和条件,而是2017年以美元兑人民币汇率为代表的本币汇率是否会出现类似于2015年“8·11”汇改的“一次性贬值”,还是按照2016年的步伐渐进贬值。市场争论的焦点在于两方面:其一为贬值预期的强弱;其二为成本收益分析。若人民币汇率一次性贬值到位,则包括房地产市场在内的本币资产价格也将同步实现“出清”,即人民币资产市场价格将一次性调整到位。然而其代价或许是会引发难以承受的资产价格崩盘风险乃至系统性风险,并且贬值预期或在短期内加剧。若人民币汇率以2016年的节奏渐进贬值,则本币资产价格调整缓慢,不利于市场出清,经济结构将继续承受较长时间的调整之痛,并且为了维护人民币贬值的节奏,央行将不得不动用外汇储备平抑流动性预期。2016年2月和9月,央行分别通过联动收紧离岸和在岸流动性的方式稳定本币汇率,导致离岸和在岸利率大幅上涨,而其结果是人民币汇率贬值在2016年11月之后加快。因此从汇率角度看,人民币贬值节奏放缓显然释放出了“出清”节奏紊乱的信号,也导致债券市场和股票市场的“利率”价格信号混乱和市场预期分化,而这一切或许要到2017年二季度才能彻底明朗化。综合而言,在春节前后基础货币缺口扩张、短久期资金利率从紧风险的联合打压下,债券市场方向性趋势依旧偏空,债券收益率上行压力不减,且给风险资产股票市场带来估值下行的压力。

(责编:李栋、李海霞)

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