【编者按】2015年年底中央经济工作会议明确了今年经济五大任务：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。作为企业去杠杆的顶层设计方案，期待已久的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》于10月10日正式出台，一石激起千层浪，引起各界广泛关注。同时，债转股作为降低企业杠杆率的最为重要的手段之一，《关于市场化银行债权转股权的指导意见》也同时发布。人民金融就此话题，专访了相关领域的专家和学者，对如何积极稳妥降低企业杠杆率相关政策解读剖析，以飨读者。

解读之一：降杠杆债转股 新三板或大有所为

人民网北京10月13日电 （李海霞）17年后，作为供给侧结构性改革的重要措施之一，一直深受市场关注的新一轮债转股政策最终亮相。时隔多年重回历史舞台，有市场人士质疑，此举是为了甩包袱，让政府买单、财政兜底、银行接盘。面对这些疑虑，多位专家在接受人民金融采访时表示，新一轮债转股政策指向很清楚，不是历史的重复，划定出了底线，强调遵循市场规则，从根本上有望降低企业过高的杠杆率。

10月10日，国务院出台了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称2016版《意见》），债转股与企业破产重组、盘活企业资产、发展股权股权融资等一起成为此次积极稳妥去杠杆的重要途径。

17年前，1999年7月30日，《国家经贸委、中国人民银行关于实施债权转股权若干问题的意见》（以下简称1999版《意见》）发布。国务院决定，国有商业银行组建信达、东方、长城、华融四家资产管理公司（简称AMC）分别对口建行、中行、农行和工行四大国有银行，将四大行1.4 万亿坏账剥离。

为何时隔17年再度推出债股转？全国人大财经委副主任委员、清华大学五道口金融学院理事长兼院长吴晓灵认为，高企的债务率和银行不良资产的上升既制约着实体经济的发展，又加大了金融风险，于是用债转股的方式去杠杆受到了决策层和市场的关注并写入政府工作报告。

两次债转股有四方面重要变化

岁岁年年花相似，年年岁岁人不同。时隔近20年，两次债转股， 却有着巨大的变化。黄中国建设银行首席经济学家黄志凌在接受专访时认为，此次债转股似曾相识但又今非昔比。从具体来看，此次债转股的背景和目标、原则和方式、对象和主体、形式和资金都与上世纪90年代有着重要的变化。

变化之一：从处置银行不良到企业去杠杆

本网翻阅两个《意见》发现，从背景和目标来看，1999版《意见》的推出是为了盘活商业银行不良资产，加快不良资产的回收，增加资产流动性，防范和化解金融风险；加快实现债权转股权的国有大中型亏损企业转亏为盈；促进企业转换经营机制，加快建立现代企业制度。

2016版《意见》指出，在当前形势下对具备条件的企业开展市场化债转股，可以有效降低企业杠杆率，增强企业资本实力，防范企业债务风险；有利于帮助企业降本增效，增强竞争力，实现优胜劣汰；有利于推动企业股权多元化，促进企业改组改制，完善现代企业制度；有利于加快多层次资本市场建设，提高直接融资比重，优化融资结构。

对比两次债转股，黄志凌分析称，上世纪90年代的债转股是在中国银行体系面临巨大系统性风险的背景下，以化解国有银行不良贷款为主要目的实施的。而这次的债转股从宏观上降低实体部门杠杆率、预防企业过度负债引发系统性债务风险。从微观上优化企业资本结构、降低财务风险、改善治理与经营，同时推动多层次资本市场的发展，提高储蓄转化为投资的效率，政策目标更加系统和多元。

“与上一轮相比，新一轮债转股的政策意图不是帮助国企脱贫解困。”黄志凌称，政策指向很清楚，方法上抛弃了计划规模、指定具体企业、追求短期效应等传统做法，更重要的是，划定不给僵尸企业、失信企业债转股的底线，强调遵循市场规则，避免道德风险，在一定程度上消除了市场疑虑。

银监会副主席王兆星10日在发布会上亦有此类表述。“上世纪90年代银行不良率高达20%以上，资本充足率为负，确实采取了一些政策性的不良剥离措施。但今天的银行业不可同日而语，不良率只有1.75%左右，资本充足率达到13%以上，拨备覆盖率也达到260%。没有必要通过债转股处理不良化解风险。”

变化之二：从行政性到市场化

从原则和方式来看，1999版《意见》指出，要在征求有关部门意见的基础上，通过双向选择，初步提出企业名单；组织国家有关部门和商业银行到企业调查了解生产经营、资产负债、市场销售、企业管理和内部改革等情况，向金融资产管理公司提出符合条件的企业的建议名单。

2016版《意见》则指出，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，建立债转股的对象企业市场化选择、价格市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化退出等长效机制，政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股，不搞拉郎配。

黄志凌认为，政策性是上一轮债转股的重要原则，无论是债转股的计划规模、转股范围、转股企业名单、审批程序、交易价格、资金来源及成本负担等，均是由统一政策做出明确规定，行政主导为主，计划色彩浓厚。而此次债转股政策与前次有很多不同，市场化和法治化是基本原则，没有计划确定的转股规模和具体名单。

“无论是转不转股？对谁转股？谁来转股？还是转多少股？什么价格？以至钱从哪儿来？股权怎么退等主要环节，全部依据市场原则，政府发挥引导作用，由市场主体自主决策，责任自负、风险自担。”在黄志凌看来，债权和股权本来就是企业融资的两种基本形式，两者的取舍和结构安排就应该由市场来决定。

回顾上一轮债转股，吴晓灵认为，银行股权退出时没有按企业市价转换，因而留下了债转股是减轻债务负担的印象，是一个不需回报的“免费午餐”，这是对债权人利益的巨大损害，也是对市场规则的一种破坏。

“目前中国主要的银行都已是上市公司，银行不仅要对国有股东负责，更要对资本市场的中外股东负责，所有重大事项要对外披露，因而当前的债转股如果涉及到银行债务必须用市场化的方式处置，坚持公平交易的原则。”吴晓灵说。

变化之三：从单一化到多元化

从主体和对象来看，1999版《意见》指出，国务院决定，国有商业银行组建金融资产管理公司，依法处置银行原有的不良信贷资产。

选择企业的范围也包括五方面：“七五”、“八五”期间和“九五”前两年主要依靠商业银行贷款（包括外币贷款）建成投产，因缺乏资本金和汇率变动等因素，负债过高导致亏损，难以归还贷款本息，通过债权转股权后可转亏为盈的工业企业；国家确定的521户重点企业中因改建、扩建致使负债过重，造成亏损或虚盈实亏，通过优化资产负债结构可转亏为盈的工业企业；被选企业同时应是1995年及以前年度向商业银行贷款形成不良债务的工业企业。有些地位重要、困难很大的企业，时限可以延至1996、1997、1998年；工业企业直接负债方，作为债权转股权的企业，必须具有独立企业法人资格；个别商贸企业，进行债权转股权企业的试点。

2016版《意见》指出，鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股；支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股；鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力。

市场化债转股对象企业由各相关市场主体依据国家政策导向自主协商确定。应当具备以下条件：发展前景较好，具有可行的企业改革计划和脱困安排；主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录。

黄志凌介绍，上次债转股的对象限定在银行已经形成不良并且剥离到四大资产管理公司的企业，其中有些企业具有一定的资源优势或市场竞争能力，但大部分是包袱沉重、资源枯竭、经营不善、亏损严重的，转股之后少部分企业经营发生较大改善。

本网查阅官方数据获悉，2006 年四大AMC 累计处理不良资产1.21 万亿，占接收总额的83.5%，累计回收现金约2110 亿，回收率约17.4%。

黄志凌指出，对于本次市场化债转股的参与主体，《意见》给出了更为宽泛的范围，债转股的实施主体更加多元。同时，对于转股的对象只设置负面清单，没有指令计划，基本导向为杠杆率偏高但发展有潜力的企业，具体由债务人、债权人及投资人等自主选择和协商确定。

长期以来，我国企业融资过于依赖以银行贷款为主的间接融资。证券日报副总编辑董少鹏认为，此次国务院两个文件的本质诉求，是扩大直接融资比重，调整整体经济结构和金融结构。既然是扩大直接融资比重，当然包括扩大民间资本、降低民间储蓄。银行在一定程度上“脱身”是我们乐见的。

间接融资期限较短、成本较高，使得我国企业债务负担明显高于股权融资发达国家的企业。此外，由于发展底子较薄，不少企业从设立开始就资本金不足，后续发展也不得不依赖间接融资。

中国社科院金融研究所银行研究室主任曾刚说，目前我国由私募股权、新三板、主板构成的多层次资本市场已经建立。下一步要精心营造良好的环境，引导更多的资金，通过股权融资进入实体经济，为实体经济提供长期稳定、低成本的资金，同时也从实体经济发展中得到合理回报。这是长远的制度性安排，是长期努力的方向。

变化之四：从减债务到增资本

从形式和资金来看，1999版《意见》指出，金融资产管理公司作为投资主体实行债权转股权，企业相应增资减债，优化资产负债结构。

四大AMC成立时的唯一股东均为财政部。根据1999年和2010年的两份文件，四大AMC的主要任务是收购、管理、处置工商银行、建设银行、农业银行和中国银行的不良资产，以最大限度保全资产、减少损失为主要经营目标。信达、华融、长城实收资本金各人民币100亿元，东方公司实收资本金本外币合计人民币100亿元(其中人民币60亿元、外汇5亿美元)，均由财政部全额拨入。

2016版《意见》指出，债转股所需资金由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集，鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金。支持符合条件的实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券，探索发行用于市场化债转股的企业债券，并适当简化审批程序。

黄志凌表示，上一次债转股在操作上的主要切入点是“减债”，根据每家资产管理公司拥有的债权，按照账面价格直接转换成相应的股权，没有实际的资金进入企业，而支付给银行收购债权的钱来自于政策性资金安排。

而此次政策更加突出“增股”，不要求一对一的债权转为股权，而是更多通过增加企业股权融资来降低杠杆率，从而优化企业财务结构。对于银行来讲，不是直接将自己的贷款转为股权，而是通过转让给实施机构运作，可以收购其他银行的债权交叉转股，也可以通过先对企业增资扩股再统筹偿还贷款。

“对于转股的企业来讲，会有新的和增量的资金流入，新的投资人加入，形成新的治理结构和新的发展战略，助推企业嬗变”。黄志凌说。

在他看来，从政策性到市场化，从行政性到法治化，从去不良到防风险，从减债务到增资本，从治标到治本，从宏观到微观，从临时救济到长远安排等等，此轮债转股已经不是财务报表上的简单科目转换，而成为金融体系服务实体经济和供给侧结构性调整的重要方式，必须做到系统设计、整体推进。

此轮债转股实现预期需五大同步

在10日的发布会上，发改委副主任连维良明确表示，与上世纪末政策性债转股不同，市场化债转股绝不是“免费午餐”。如何避免拉郎配，激活市场活力，积极稳妥地推进企业去杠杆成为考验市场各方的重要议题。

黄志凌认为，要想实现政策的预期目标，应该做到五个同步推进。

同步推进企业资产负债重组。企业高杠杆率的现状，由融资渠道单一、财务约束软化、顺周期投资过度等多种因素形成，若回归到一张健康的资产负债表，不仅仅是债务的消减，而且需要对资产和负债两端的修复，甚至有的企业还需要在集团层面上重建资产负债表，清理无效低效资产，通过财务重组技术对企业内部进行资产整合，按照股权先于债权吸收损失的原则，由原股东对历史损失进行冲减后，集中优质主体和有效资产对接债转股投资人，从深层次改善企业财务状况，实现健康可持续发展。

同步推进产业整合升级。市场化的债转股突破了原有债权与股权的一一对应关系，通过同专业投资机构、国有资本运营机构及产业基金等合作可以在更大范围内实现企业间的股权整合，从而推动产业升级和转型。从横向上，可以提高市场集约化水平，减少盲目竞争，为消减低端落后过剩产能创造条件；在纵向上，可以拉长产业链条，提升抵御市场波动的能力，也可以通过跨业合作，实现商业模式创新。

同步推进金融市场深化。我国金融市场一直以间接融资为主，直接融资比例与经济发展需求不配称。虽然近年来债券市场发展很快，提高了直接融资比重，但作为直接融资重要方式的股权融资一直发展缓慢，造成企业资本补充不足，抬高了杠杆率。这种融资结构也容易加剧经济的顺周期波动。借助债转股的实施，可以拓宽股权融资渠道，有序引导社会资金转换为股权投资，为企业提供更为稳定长期的资金来源。

同步推进改善公司治理。从法律关系上，股权人具有更明确的治理责任和保障手段，通过债转股，应推动形成国有企业股权多元化，推进混合所有制改革，要保证持股人行使权力参与公司治理，持股机构要履行好积极股东角色，提升转股企业的公司治理效率。同时，通过债转股，也应提升银行子公司、资产管理公司、国有资本运营公司、产业基金等机构的专业化投资运营能力，争取培育出一批具有国际竞争力的股权投资机构。

“如果能通过债转股，在企业层面形成‘债+股’更为平衡的融资结构，在市场层面形成债权和股权更为丰富的交易结构，在资金层面形成债权人和股权投资者更为合理的投资结构，则势必会提升社会投资效率，提升企业运营效率，更好地服务于供给侧结构性改革的战略目标。”黄志凌说。

当然，不容忽视的是，中国目前市场化法制化债转股的案例并不多。黄志凌对此回应称，市场担忧的技术问题上不难解决，因为国际市场上这种案例很多。关键是政府部门必须真正坚守市场化法制化原则，即使债务人、债权人、投资人之间出现严重认识分歧，也不要习惯性地插手干预。市场问题要让市场自己解决。

“中国今日的市场容量很大，市场体系日趋完善，市场技术与国际水平也很接近，相信市场智慧，依靠市场力量，是我们深化改革的不二选择。”黄志凌说。 

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