债券“牛市下半场”吹响终场哨

王洋

2016年09月23日08:03  来源:经济参考报
 

  9月21日,日本央行发布了9月利率决议,尽管日本央行维持了原有的“负利率+QQE”政策组合不变,但是却决定修改货币政策框架:将原有的“附带负利率的量化质化宽松”进一步修正为“附带收益率曲线调控和负利率的量化质化宽松”。在此新框架下,日本央行会同时调控短端和长端利率水平来实现“收益率曲线调控”,具体来说即是维持短端负0.1%的政策利率水平,而长端则锚定10年期国债收益率,日本央行承诺将此收益率维持在零值上下的水平附近。同时,日本央行取消了购债平均期限的限制,将债权购买范围扩大至全期限。在收益率曲线控制之外,日本央行还将锚定通胀水平持续扩张基础货币供给。日本央行“附带收益率曲线”的货币政策新框架被市场理解为日本央行负利率政策难以贯彻到底而另行寻觅的且令人费解的政策工具,至今市场对此政策工具有多大功效尚存疑虑。虽然日本央行决定继续量化质化宽松,然而“附带收益率曲线调控”的货币政策框架或就此逆转此前的货币政策基调,原因在于当市场缺乏足够的资产以供配置时,流动性在经过短暂的情绪性抛债后会重新涌入,此时10年期债券收益率将会被再次压低,而日本央行基于调控收益率曲线的承诺将不得不做出与前期货币政策操作完全相反的举动——抛售10年期国债以满足市场需求。截至2016年7月,日本央行基础货币平均余额为4024578亿日元,而7月日本10年期国债基准收益率则为负0.2525%,且2016年8月日本央行基础货币平均余额已经下降14597亿日元,而日本10年期国债基准收益率尚未稳定在央行满意的零值附近。我们认为,“附带收益率曲线调控”的货币政策框架或导致日本央行与市场之间展开针对10年期国债收益率的博弈,而其结果则是一方面导致日本10年期-1年期国债收益率利差陡峭化;另一方面则是日本央行所不愿意看到的资产负债表缩减,即宽松的政策或许产生紧缩的负面效应。与此前日本央行持续宽松却导致日元汇率持续升值相比较,若日本央行由于调控收益率曲线而缩减资产负债表,则前期投放的巨额流动性面临被动回笼的风险。

  无独有偶,9月22日凌晨美联储公布9月利率决议。尽管维持联邦基准利率在0.25%至0.50%的区间内不变,但是从政策声明和利率点阵图来看,2016年12月或有一次加息,2017年或有两次加息。也就是说,经过了2016年众多黑天鹅事件和数据质疑后,美联储基本上确定无疑地走上了加息的道路,且2017年加息的频率将比市场预期的高。对比2013年美联储开始削减QE周期,美债10年期-1年期国债收益率利差从1.70个百分点一度扩张至2.91个百分点,2014年后由于市场对美联储加息举棋不定的疑虑,美债利差重新平坦化至2013年前的水准。一旦美联储从2016年12月份开始回归加息常态化路径,可以预期美债利差或将再次趋于陡峭化。

  尽管日本央行和美联储9月利率决议均“按兵不动”,但是其传递的信息则意味着利率周期的回归和资产再配置周期的开启。2008年金融危机之后,日本央行和美联储等主要经济体央行均大幅调降政策利率,导致市场利率被压低在极低的水平,几乎平坦化至极限的利率期限结构导致资产定价的利率周期趋于消失,而在9月份之后,无论是美债利差还是日债利差,均显现了陡峭化的倾向:美债利差趋于陡峭化是由于2017年开始美联储加息频率将加快;日债利差趋于陡峭化则是由于日本央行新货币政策框架本就旨在纠正陷入负利率泥潭的错误,调整政策框架以图修复日本央行货币政策操作的空间。全球主要经济体债券收益率陡峭化不仅将导致大类资产重新开启再配置的过程,而且或将对中国国债收益率利差产生外溢效应。

  这种外溢效应主要是通过汇率渠道发生作用的:日本和美国等收益率曲线趋于陡峭化将压缩中国与美国国债收益率利差,利差缩减或将导致套利资本空间被压缩,人民币汇率的贬值压力将进一步抬升。而若仅仅是国际收益率曲线陡峭化,由于中国本就与国际市场在货币政策周期和经济周期存在不协同,汇率影响似乎可以消弭。如果日本央行由于调控收益率曲线而被动缩减资产负债表,则全球的“流动性拐点”或许真正来临,一个周期的终结必然意味着另一个周期的开始,美联储加息正常化的下一步政策操作将是与日本央行同样的处置庞大的资产负债表,尽管在当前可预期的时间周期内尚不能得到确定性的推论,但其前景则是确定无疑的。截至目前,2016年中国央行仅降准一次,几无降息可能且死守具有准政策基准利率作用的7天期逆回购操作利率在2.25%的水平,若国际市场收益率曲线陡峭化,汇率贬值的压力抬升或将致使中国央行在进一步宽松货币政策上更加保守和谨慎。在过去几年,与日本和美国等发达经济体一致,中国国债收益率利差同样处于平坦化的周期,这也是过去几年债券市场“牛平”的繁荣,但是期限利差平坦化或许将伴随着国际市场债券收益率陡峭化周期的开启而面临终结。回顾2016年初,金融机构普遍认为中国债券收益率下行处于“牛市的下半场”,而今似乎已经听到了终场哨声。

(责编:李栋、李海霞)

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