人民网北京8月4日电 （李海霞）高杠杆已成中国经济发展挥之不去的隐忧。2015年中央经济工作会议提出，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板是今年我国经济工作的五大任务。权威人士在人民日报5月9日的文章中强调，“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机。”2016年行程已过半，下一步我国该如何积极稳妥推荐去杠杆？金融机构该如何应对？人民网记者就此对工商银行公司金融部副总经理张保进行了专访。

人民网：对于一家发展中的企业而言，既能有所发展，也不至于被拖累，多少杠杆率较为合适？

张保：目前一般用来考量杠杆率的计算口径为行业（部门）总负债/GDP。我国杠杆率水平的相关数据主要来自于BIS（国际清算银行）、中国社会科学院等机构的测算。尽管不同机构测算的结果有所差异，但差距不大。

中国企业部门杠杆率，根据BIS的统计，2015年末达到170.8%，中国社会科学院统计为133%。BIS研究认为非金融企业杠杆率90%为警戒线，超过90%则为杠杆率过高。

同时，关于单个企业的杠杆率有不同的算法，比较常用的有：负债/所有者权益或负债/总资产。但银行更多考量的是资产负债率指标，我们一般认为60%-70%的资产负债率比较合适。国家规定的一般项目贷款的自有资金比例为不得低于20%。

此外，不同行业企业的资产负债率水平也不同。比如，基础设施行业因前期投资大、回收期长，资产负债率会高一些；生产制造行业固定资产投资完成后，日常经营中固定折旧、消耗原材料，达产后资产负债率会维持在一个相对稳定的水平；贸易流通行业，应付账款等非付息债务相对较高，报表上体现出来的资产负债率也会相对较高。

人民网：近几年来，我国企业杠杆率有什么样的发展趋势？

张保：从宏观上来看，近几年中国企业部门杠杆率不断提高。2008年之前，我国非金融企业的杠杆率一直稳定在100%以内，金融危机之后，加杠杆的趋势很明显，杠杆率从2008年的98%提升到2015年的170.8%。

人民网：公开数据显示，A股非金融上市公司中,2015年上半年息税前利润不够支付利息费用的公司,其债务占全部上市公司债务的比重达11.7%。这是否能说明杠杆率过高？应如何处理？

张保：能在一定程度上说明杠杆率较高。可以通过以下方式降低杠杆率。第一，可以通过增加股权融资、提高直接融资比例来改善。我国企业直接融资方式发展缓慢，直接融资方式占社会融规模比例基本在20%以内，2014年以来有上升趋势，最高的时候上升至60%，但是很快回落。而且，直接融资方式中，债权融资比重过高。直接融资规模中债权融资占比50%至85%，股权融资规模相对较小。企业更多地依靠间接融资，企业部门的债务规模也随之扩大。通过直接融资有效降低企业融资成本，提升盈利能力，从而降低债务兑付风险。第二，可以通过增加政府部门负债，置换部门企业负债，特别是曾替政府承担部分融资职能的企业。第三，部分企业可能需要阶段性再融资。

人民网：您认为企业高杠杆的根源在哪里？

张保：企业高杠杆的主要原因包括：

第一，企业为对抗金融危机而大量举债。金融危机后，为防止经济出现大幅下滑，政府采取了积极的财政政策，为与财政政策相适应，采取了宽松的货币政策。金融机构信贷规模、M2、社融等反映实体经济融资状况的指标增速迅速提升，最高时达到30%左右。在流动性宽松背景下，企业大规模借债，最终反映为企业债务规模的快速增加。

第二，国企承担部分政府融资职能。在很长一段时间，地方政府缺乏有效的融资手段，主要通过地方融资平台（地方国企）进行融资。国有企业承担了地方政府的部分融资任务，导致企业负债增加杠杆提高。据社科院统计，2007年地方政府政府负债规模13.89万亿，其中地方融资平台负债规模1万亿，占比约7.2%；2014年地方政府政府负债规模30.28万亿，其中地方融资平台负债规模10万亿，占比约33%。

第三，企业股权融资比重较低。与欧美发达国家的资本市场相比，中国的资本市场存在诸多问题。一是直接融资方式发展缓慢，直接融资方式占社融规模比例基本在20%以内，2014年以来存在上升趋势，最高的时候上升至60%，但是很快回落。企业更多地依靠间接融资，企业部门的债务规模也随之扩大。二是直接融资方式中，债权融资比重过高。直接融资规模中债权融资占比50%至85%，股权融资规模相对较小。与其他经济体相比，中国的股票市场融资比例也相对较低。截至2015年末，中国股市融资占比仅29%，股市市值占GDP比重不到60%，均低于美国、日本与韩国等经济体。

第四，企业融资成本居高不下。实体经济融资成本过高、中小企业融资难融资贵问题突出，贷款加权平均利率高达6%左右，而更能反映中小企业融资利率的温州与广州民间融资利率则超过10%。融资成本长期居高不下，直到2014年开始新一轮降息周期后融资成本过高问题才有一定程度缓解。但在经济下行、企业效益下滑背景下，企业偿债负担依旧过高。以工业企业利息支出占新增社会融规模比重衡量，2011-2015年基本处于上升趋势。在经济增长下滑背景下，企业盈利能力减弱。当负债成本高于资本回报率时，即便是企业新增负债规模没有增加，利息支出规模的扩大也会增加企业的债务负担。

人民网：您对打破刚性兑付有什么看法？目前有什么难处？如何解决？

张保：“卖着有责、买者自负”，投资人对投资独立负责，有序打破刚兑应该来说是国际惯例及趋势。

第一，刚性兑付的存在有碍于我国债券市场的国际化进程。很长时间以来，由于刚性兑付这一特殊市场行为的存在，我国债券市场的发展独立于国外市场，产生了很多现有债券理论不能解释的债券实践现象。由于刚兑的长期存在，确定我国信用风险溢价通常并非基于客观数据，而更多依赖于研究人员的主观判断。

第二，市场违约的发生有助于完善我国债券定价机制。我国债券的定价机制与国外债券相比存在较大的差异，在国外债券风险定价机制中，占主导地位的要素是信用风险溢价。而由于刚性兑付的存在，我国债券风险定价机制中的核心要素是流动性溢价，信用风险溢价所占权重较低。投资人对信用风险溢价敏感度较低，倾向于把信用债等同于利率债。债券违约事件预示着中国以流动性为主导的债券定价机制将得到改变，信用债市场有望走向正常化。

第三，债券违约能提升资金的配置效率。当前发债主体的很多资金融通项目缺乏市场潜力，净现值甚至为负，但市场出于对刚性兑付的预期，仍然将大量资金投资于类似项目上，而很多需要资金的优质项目反而面临资金不足的困境。

目前难点在于，我国债券市场上信息披露程度、投资人对信息披露的理解程度等实操中还存在一些需进一步完善的地方，当前市场对于债券违约还是有些谈虎色变。市场风险教育不够普及深入，投资人对于债券违约认识不够充分，独立判断投资风险的水平及经验还需进一步提高。

打破刚兑，一是需要承销机构做好准备，尽量减少其负面影响。包括对承销项目要充分尽职调查，信息要充分披露；尽量完善交叉违约条款等投资人保护机制；持续进行投资者风险教育。二是需要社会各方创造更有利的外部环境，媒体、政府、监管机构和法院的正确引导。为防范刚性兑付打破时出现的市场恐慌，监管机构应深层次地研究和解决相关监管问题，早做应急预案，完善金融稳定机制，防止刚性兑付危机一旦发生迅速蔓延，引发金融和社会动荡。三是投资者风险承受能力评测机制亟待完善。合格投资者最简单的判别标准就是其收入或投资金额，但符合合格投资者标准的人其投资判断能力、风险承受能力也是有很大差别的。四是要加强投资者教育。目前银行等承销机构往往较投资人更擅于把控风险，投资人往往存在“抱政府、报承销机构大腿”的想法，虽说“亏损是最好的投资者教育”，但这个过程也是非常惨痛的，如何妥善解决需要智慧。五是加大CDS等信用衍生品推进力度。CDS（信用违约交换）是全球交易最为广泛的场外信用衍生品，信用保护出售方向信用保护购买方提供信用保护，由购买方支付一定费用，一旦发生违约事件，由信用保护出售方履约。出售方可以由主承销商或商业银行等第三方担任。

人民网：作为企业重要的资金渠道，银行在国家去杠杆过程中，如何发挥作用？

张保：银行在国家去杠杆的过程中，应该积极从以下方面发挥作用：

第一，加大对企业直接融资、股权融资的支持力度。

大力发展债券融资是完善多层次资本市场、扩大直接融资比重的重要内容。在债券融资中，承销商是连接债券发行人与投资人之间的桥梁，对于实体经济和金融机构实现产融对接发挥着重要作用。中国工商银行继续2015年工商银行共承销境内外各类债券1530多支，为实体经济融集资金超过1.4万亿元，其中由该行主承销的债券金额达到1.15万亿元，非金融企业债券首次突破5000亿元，蝉联行业首位。

第二，信贷资源配给需要进行必要的结构调整。

改变以往全面均衡的供给方式，将有限的金融资源集中配送到特定的目标企业，压缩退出过剩产能行业贷款本身是供给侧改革的一部分，要斩钉截铁处置“僵尸企业”，坚定不移减少过剩产能，让“僵尸”入土为安，腾出宝贵的实物资源、信贷资源和市场空间，优化非金融企业融资结构，降低整体杠杆率。

 

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