近10年我国债券市场发展迅猛，截至2015年末我国债市余额48万亿元，位居全球第三位，其中信用债余额全球第二。作为我国企业、甚至地方政府融资的重要手段，债券融资为我国的经济增长起到了重要作用。此外，企业债和信用债的快速发展也有利于改变我国企业过度依靠间接融资的困境，进而提高社会直接融资比例。

但与此同时，债券发行的巨大商业、部门、地区利益催生了诸多不规范行为，各类市场主体鱼龙混杂，像一股暗流不断侵蚀债券、金融市场的基石，并可能产生对经济增长的负面涟漪效应。近几年，在我国经济下行压力持续加大的背景下，国内债券市场，特别是信用债券市场正在出现令人担忧的迹象，即债券违约事件频频出现。

回顾过去三年，2014年被称为我国债市违约元年，期间一批民企开始违约；2015年债市形势继续恶化，地方国企违约逐渐浮上水面；2016伊始违约势头大有加速之势，一批头顶光环的央企纷纷步入“违约大军”行列。信任的小船说翻就翻，中国债市到底怎么了，未来的方向在哪里？笔者认为“破”与“立”是未来改革的关键。

打破刚兑惯性思维、树立有涨有跌观念

世间本没有刚性兑付，但是在中国这个特殊的市场，由于国内投资者（包括机构投资者，特别是普通个人投资者）对政府具有天然的信任，从而导致刚性兑付成为我国金融市场的一大特点。具体到债券市场，高等级别的债券普遍由政府信用担保，如利率债券和金融债券，这两者也是目前债券市场的主要组成部分，违约几率极低。这种惯性思维潜移默化也会延伸到其他等级的债券市场，如公司信用债。此外，公司信用债在发行时，往往会通过增信以降低成本。如果增信人是具有国企背景的母公司，将更加强化债券投资人的刚性兑付思维。

但是，自2014年以来的刚性兑付迷信被逐步打破，虽说从短期来看，债权人的利益受到侵害，市场波动加大。但从长期来看，只要此轮违约风波不引起系统性金融风险，将对我国债券市场的健康发展起到正面作用，如倒逼投资者教育，防止道德风险，鼓励投资人在投前履行尽职调查等。总之，我国投资者应从当下的违约事件中吸取教训，对市场存敬畏之心，树立市场“有涨有跌”的基本观念。当发生违约时，投资人行为应更加理性，更多依靠法律手段维护自己权利，而不是诉诸于过激行为。

打破利益输送怪圈、树立信息公开理念

我国的信用债券市场发展仍然不够完善，其中一个重要不规范现象是利益输送怪圈，即主要相关方在巨大商业利益驱动下形成的以债权人（投资人）为最终损害对象的“利益共同体”。而这个怪圈在当下违约频频发生的市场环境下，将极大伤害投资人的利益和信心，从而加剧市场下行，并诱发债券市场的“螺旋式”下沉。

具体来讲，一个公司信用债的发行主要涉及五方，即发行人、母公司、投资人、主承销商和评级机构。在债券市场不规范的假设情境下，往往有多种利益输送潜规则。例如，向母公司或关联公司输送利益。其中，一个比较常见的做法是掏空发行人优质资产，或向其塞入风险资产。例如国企天威集团2015年4月以来，4支存量债券全部违约，共计45亿。4月21日天威集团公示无法按期兑付2011年度第二期中期票据本年利息，且其母公司中国兵器表示不兜底。但诡异的是，当日其主要关联公司的保变电气股价大涨，从而凸显中国兵器的“舍车保帅”操作。

导致利益输送的因素很多，其中一个主要原因是信息不对称。即在所有相关方中，债权人处于相对弱势地位，不能及时、准确的获取关于债券发行、资金流向等信息，只能被动的接受结果。此外，在极端情况下，如果发行人进入破产、清算程序，相对于主承销商（即商业银行），由于信息不对称，债权人又往往处于弱势。例如，银行时刻掌握发行人的资金往来业务，进而能够在第一时间，先于债权人申请法院查封、扣押资产，从而最大化银行利益。鉴于此，加强信息披露是关键。其中，特别是主承销商应当在发行前切实履行尽职调查，并及时、准确向投资人公示、披露。同时，发行人也应当定期向投资人发布相关资金使用、财务状况等信息，使后者能够及时掌握资金流向和运营情况，进而增强其信心和维持市场稳定。

总之，我国的债券市场在经过近10年的快速发展后，目前出现了一系列的问题，集中表现为当前的违约潮。但与此同时，我们也看到目前违约事件主要集中于信用债券，而不是占债券市场主要部分的金融债或利率债，整体来看风险仍可控，但也要高度警惕，防范信用风险演变为流动性、甚至系统性金融风险。此外，只要我国政府坚持结构性改革，增强实体经济，同时注重金融、债券改革中的“破”与“立”，有理由相信我国完全可能避免“明基斯时刻”。

(作者是中国人民大学重阳金融研究院宏观研究部副主任、研究员)

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