3月2日，穆迪将中国主权信用评级展望由稳定下调至负面。穆迪之所以下调中国主权信用评级展望，主要是由于其认为：第一，中国财政状况恶化，具体表现在政府债务上升，以及地方债、政策性银行债和国有企业债务等政府或有负债的持续增加；第二，资本外流导致中国外汇储备持续减少，中国可能收紧资本项目；第三，中国政府能否继续推进改革存在不确定性。但事实并非如此。

第一，国际比较来看，中国政府债务水平不高。

穆迪称“中国政府债务占GDP的比率已从2012年的32.5%快速上升至2015年的40.6%。考虑到扩张性的财政政策意味着更多的政府支出和潜在的减税计划，预计到2017年该比重会进一步上升至43.0%”。

实际上，积极的财政政策虽然确实带来一定的政府债务上行压力，不过从绝对水平来看，目前中国的政府债务水平并不高。即使如穆迪所说，中国的政府“债务/GDP比率”将在2017年升至43%，这仍然是一个比较低的数字。截至2015年9月，美国联邦政府债务占GDP的比率高达102%，截至2015年末日本政府债务占GDP的比率高达209%。

第二，中国投资回报高，有利于债务偿付。

穆迪认为“作为（中央）政府的或有负债，地方政府、政策性银行和国有企业的债务增长也在日益削弱政府的资产负债表”。

我们认为，为配合积极财政政策，未来地方政府、政策性银行和国有企业的债务确实可能继续增长，但其风险总体上是可控的。首先，上文提到的43%的中国政府“债务占GDP比率”已经包含了地方政府债务；其次，不能孤立地看待债务增长，负债必须同资产一起考察才有意义。如果债务增长可以形成具有合理回报的资产，那么债务偿付能力就是有保证的。

我们考察了各国主要股票指数的股本回报率，从侧面衡量各国投资回报。2015年12月中国沪深300上市公司的ROE（净资产收益率）为14.4%，这高于世界主要经济体。

第三，处理得好的国际资本开放，有助于平衡国际资本流动性。

穆迪称“如果中国为应对外汇储备的下滑和人民币汇率的贬值压力，而选择强化对资本项目的控制，那么这将损害当局推进金融部门改革的信誉”，并指出“如果（当局）为维稳汇率而允许外汇储备进一步下降，这会收紧国内流动性，使国内经济面临更大下行压力”，而如果“为保持外汇储备而允许人民币快速贬值（a sharp depreciation），则可能进一步刺激资本外流”。

通常看来，如果央行想保持货币政策的独立性，同时又想稳定汇率，那么市场就有理由猜测央行有可能加强对资本项目的控制。但其实，处理得当的资本账户开放，对平衡国际资本的流动性会有裨益。比如，2月24日，中国人民银行发布2016年第3号公告，向境外鼓励境外中长期机构投资者投资银行间债券市场，并取消此类投资者投资银行间债券市场的额度限制。由于长期投资者投资期限长，在长期人民币不存在持续贬值基础的共识下，短期的汇率波动就显得不那么重要，给定当前中外利差的存在，这一措施应该能够起到缓冲国际资本外流的作用。

第四，稳增长与促改革并不矛盾。

对政府改革的决心，穆迪表示：“中国为达到6.5%的经济增长目标而采取的财政和货币政策可能延误包括国企改革在内的一揽子改革计划”。

依据“稳增长”来怀疑“促改革”，将二者对立起来，显然与现实并不相符。本届政府就任以来，我们很多改革政策恰恰正是在“稳增长”之中来加速推进的。比如，彻底解除利率管制、放开民营银行进入、取消贷存比等推进利率市场化的措施，恰恰是在“稳增长”降低融资成本的需求之下加速推出的。再如，“营改增”和规范地方举债，也是“稳增长”的“积极财政政策”下实现的。又如，简政放权、鼓励“双创”，恰恰正是为了鼓励创新、稳定增长。在今年，党中央和国务院进一步提出了供给侧结构性改革的整体框架。由此可见，“稳增长”和“促改革”之间，本身并不矛盾。

此外，穆迪质疑“过去一年中国对股票和外汇市场的干预说明维护金融稳定也是政策目标之一，但究竟什么是政策优先考虑的目标则有很大的不确定性”。

其实，在经济发展中，更加关注宏观审慎，避免系统性风险因素的积累，恰恰是2008年危机后的经验总结。因此，维护金融稳定本身不无可厚非。去年金融市场的剧烈波动，其实更像一次实弹演习，让我们看到了稳定金融市场之重要、不同金融市场之间相互溢出的风险。这直接促使我们当前对金融市场的波动反应更快、并开始筹划覆盖全面的金融监管体制改革，以便更好地应对金融综合化的趋势。

（鲁政委系兴业银行、华福证券首席经济学家，李苗献系兴业研究分析师）

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