买方观点：2017年制造业具备加杠杆、扩产能基础

人民网北京1月9日电 （章斐然）博时基金首席宏观策略分析师魏凤春认为，2017年，尽管房地产销售开工投资会走弱，但基建发力将推动经济回暖，企业盈利也将持续改善，但通胀率可能将居于高位，政策货币不再进一步宽松，财政扩张力度进一步加大。

以下为其发布的“2017观市”全文：

站在2017年初，国内股票和债券市场普遍认为经济在2017年将有所企稳，同时国内外货币政策不再进一步宽松，财政政策进一步积极。经济企稳的逻辑，一是基建发力将推动经济回暖，尽管房地产销售开工投资会走弱。二是伴随工业生产者价格（PPI）的回升，企业盈利将持续改善，并可能推动企业资本开支加速，带来制造业投资走暖。主要考虑到PPI的上涨很可能传导到消费价格指数（CPI），使得通胀率将持续上升或维持在较高位置。基于这样的经济环境假设，也部分出于对货币市场去杠杆政策的理解，市场普遍认为货币政策将不再进一步宽松；普遍认为财政政策将是经济的主要支撑力量，并预测明年的财政扩张力度会进一步加大。

这种预期，也与市场对全球经济，尤其是美国经济的看法产生了些许共鸣。无论国内还是国外的市场，都在预期减税和加大基建投资的财政政策，将推动美国经济明显加速，通胀明显回升，进而催使货币政策走紧，推动利率由跌转升全球流动性已经到了拐点。

那么，就当前市场的一致预期，我们看到的情况如何？

2017年固定资产难当大任 制造业具备加杠杆、扩产能基础

我们从经济企稳的逻辑开始。市场的逻辑在基础设施投资托底。但是，就在市场呼声最盛的这半年，相关数据却罕有表现。根据我们内部计算，在剔除季节因素后，包括文教卫生在内的广义基础设施固定资产投资，2016年10月尚未超过2016年3月水平，年初以来的高点出现在6月。当前基础设施建设投资较高的同比增速，大多数来自今年6月之前环比升幅的累积。我们认同PPP等新模式具备重塑基础设施投融资体制、提高基建项目质量的潜质，但这半年基建数据与预期的背离，需要引起高度重视。我们也认同基础设施建设受财政扩张助力较大，但也要看到，2016年前三季度全国一般公共财政支出超过收入的部分，占同期GDP已经超过5%。财政扩张的力度，是向下的空间大还是向上的空间大，理应不难想象。

固定资产投资端另外一件和预期不符合的事情，是房地产开发投资当前环比仍在回升，但考虑到销售已经大幅度降温，房地产开发投资在2017年能维持正增长已属幸事。

制造业投资在2017年会有温和的回暖。当前规模以上工业的41个子行业中，只有21个行业1-8月税前权益回报率高于去年同期，只有15个行业好于12-15年同期平均水平。在这15个行业中，仅有6个行业1-8月固定资产投资增速较去年同期提高。41个行业中，仅有3个行业固定资产投资增速高于2012-2015年同期平均值，而且这3个行业还包括黑色金属冶炼及压延加工业与电力、热力的生产和供应业，其中后者税前权益回报率在2016年并未有改善迹象。好的方面是，规模以上工业的资产负债率已经下降到十余年有数据以来的低点，在这个意义上，制造业在盈利进一步改善后，的确具备加杠杆、扩产能的基础。

也就是说，市场寄予厚望的固定资产投资，在2017年或难当大任。在2016年的前三季度，包括存货投资在内的资本形成总额也仅仅贡献了2.5个百分点的GDP同比增长，远低于最终消费支出4.8个百分点的贡献。

年初消费市场承压 货币政策进一步宽松受限

市场的分析和研究将焦点集中在投资上，想来也不难理解，因为中国经济过去多年都是投资当先锋，自然也带来一大把固定资产投资的数据。从偏中期的统计数据看，今年以来中国经济好于预期的原因，从需求来看，的确源于消费的发力。进一步地，所有经济增长都是一个实物和人力资本不断积累、生产效率不断提高的过程，靠吃喝只会累积脂肪，只有实干才能有一个新未来。中国在改革和创新的努力，是诚意最足；在实业圈和资本市场里面，是干劲最高。一句话，这么努力，没有理由看不到成效。现在电子制造业已经是制造业第一大行业，汽车是第二大行业，这就是变化，忽视这些变化，会导致对经济理解的明显偏差。

但看个半年一年还是要重视需求的波动，消费在2017年年初会面临一些压力，其中最大的压力来自车市。无论相关政策是否会调整，今年汽车消费需求的释放已经相当充分，乘用车两成以上的产销量增速较难维持。其次，智能手机的渗透率已经相当高，也会带来多年来高速增长通信类消费增速的下降。最后，和房地产销售相关的消费——家电建材家具等——增速也会有调整的可能。消费的额外增量，较有可能来自服务类的消费增长，一方面是政策的支持力度还在加大，另一方面，今年CPI服务价格同比增幅已经高过了消费品类，指向了相关需求的旺盛。而且，服务的价格并不是房租在主要推动，今年2月份到11月，服务CPI同比增速上升了0.6个百分点，而房租的同比升幅只提高了0.3个百分点。

而从上述CPI数据里面所渗透信息，对判断企业盈利和PPI是否能传导，关系都相当重大。在PPI节节攀升的这半年，规模以上企业利润剔除季节因素后，环比并无增长——同比增速的大部分，来自从去年年末到今年3月环比的爆发式回升，而3月前后正好是需求扩张最猛烈的时间。最近6个月企业盈利的格局，是总体需求进一步改善较少的情况下，现有的盈利盘子在上中下游的分配，在分配的基础，是由政策和市场的因素共同形成的各个行业不同的供需格局。也正是因为需求本身后续罕有进一步改善，PPI的回升很难传导至消费品的回升，而这正是当前CPI的格局，即消费品价格涨幅低于服务类价格的涨幅。

因此也可预见，2017年CPI的走势将相对独立于PPI的走势。考虑到固定资产投资上的压力，PPI将很难在2017年2月之后持续抬升。

所谓尽管并非是因为PPI的传导，CPI的情况可能会和市场预期差异不大，这的确会限制货币政策进一步宽松的空间，即便不考虑到货币市场去杠杆的要求。

因此总的来讲，至少在明年上半年，国内一个维持当前立场的货币政策、同样宽松或宽松程度略降的财政政策，伴随略低于当前的GDP增速和和当前基本持平的通胀率，是较可能发生的情景。

海外市场：黑天鹅多了就不是黑天鹅 追涨杀跌外汇风险大

而放眼看看海外的情况，最大的变数，是来自美国新一届政府的政策。我们相对确信的是，明年中国在贸易上、在战略上，挑战不会少；现在基于预期而陡然升高的利率和汇率，对美国经济将产生影响。

在海外的议题上，有不少市场参与者对民粹主义导致的政治“黑天鹅”事件较为担忧。这个问题需要辨证的看，一者，黑天鹅多了就不是黑天鹅，二者，民粹主义本质上是要解决收入分配的问题，尽管很多收入是按照“市场”的规则来分配的，但市场要服从的规则，则是个政治问题，在这个意义下，民粹主义也是西方政治释放压力的一个阀门。

国内外经济和政策的结合点，就是人民币的汇率。今年7月以来，在较为温和的资本管制、较为缓慢的储备流出的情况下，在央行基本坚持了兑美元中间价“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的情况下，人民币兑一篮子货币汇率并未进一步下行，这已经暗示贬值压力得到相当程度的释放。回头看，美元指数站在十余年来的相对高点，是否也有盛名之下，其实难负的问题？汇率和股票、商品价格不一样，在剔除通胀差异后，市场化的汇率在长期会是一个稳定的时间序列，是可以有均值和均值回归的，面对较为极端的汇率水平，无论是在预测还是在操作上的追涨杀跌，风险都不会小。