業內人士熱議人民幣匯率五個核心問題

　　中國人民銀行決定自8月6日起，將我國遠期售匯業務外匯風險准備金從零調整為20%。這一消息公布當天（8月3日）的即期匯市尾盤（截至16時30分）暴漲近400個基點，夜盤匯價繼續升至最高6.80附近。而昨日，國內即期和離岸市場人民幣兌美元均大幅高開，但盤中延續走弱態勢。

　　2015年“8·11匯改”將滿3周年，9月份美聯儲加息或又近在咫尺，困擾市場的中美貿易摩擦仍存變數，僅就短期來看，人民幣兌美元匯率會否“破七”，何時“破七”，似乎已成為一個不得不直面的問題。因為這不僅關乎貿易和匯率本身，還與國內整個資本市場以及經濟運行息息相關。

　　圍繞人民幣匯率最核心的五個問題，証券時報記者採訪了業內一線的外匯交易員與分析師。這裡沒有艱澀的理論和數據，呈現的是最接地氣的觀點。這次的受訪對象，包括國海証券研究所宏觀分析師樊磊、國泰君安証券研究所全球首席經濟學家花長春、招商銀行金融市場部首席外匯分析師李劉陽、外匯黃金領域資深專家蔣舒、長期從事人民幣匯率體制改革研究的趙慶明博士以及一位化名為“小兵”的商業銀行外匯交易員。

　　防范貶值過程中出現的過度投機

　　証券時報記者：遠期售匯業務的外匯風險准備金率上調為20%，這僅僅是一個技術性手段，還是一個殺手锏？

　　樊磊：外匯風險准備金率上調為20%，更多是一種技術手段，還談不上是殺手锏。此次遠期售匯業務調整，對高杠杆做空人民幣的人來說，其交易成本會上升很多，但是對於那些確實有購匯需求的人來說，則影響有限。

　　花長春：這只是個技術性手段，說明央行還是青睞於用市場化的手段來防范貶值過程中出現的過度投機。

　　李劉陽：風險准備金上調增加了遠期購匯成本，能夠起到遏制投機、穩定預期的作用。2015年10月，中國央行也有過同樣的政策操作，那次上調使人民幣兌美元雙邊匯率穩定了2個月左右。

　　蔣舒：上調操作能增加遠期外匯交易的成本，是一個純粹的技術手段，並不直接導致人民幣強弱變化。從以往外匯風險准備金的升降調整來看，也並沒有改變當時的人民幣匯率趨勢。

　　趙慶明：遠期售匯風險准備金率的操作對象更多的是企業而非居民，在外匯交易總量上的佔比不高﹔同時，影響外匯市場的主要是即期價格，遠期價格的傳導較為間接。這一舉措對人民幣匯率隻有短期影響。

　　小兵：風險准備金應該只是個技術手段，但在國內市場的短期效果還是比較明顯的。

　　暫無重啟逆周期因子必要

　　証券時報記者：人民幣匯率逆周期因子，近期是否有必要重啟？有何利弊？

　　樊磊：目前階段，並無重啟人民幣匯率逆周期因子的必要。2015年那一輪匯率貶值，企業部門已經進行過償還外債和去杠杆的操作，從外匯儲備下降的程度來看，當前的資本流出壓力沒有上一輪貶值周期時大。若重啟逆周期因子，或多或少會削弱匯率形成機制中市場力量作用的發揮，是市場機制的退步。

　　花長春：雖然當前的必要性並不很強，但央行為了防止市場對人民幣匯率過於悲觀而導致一邊倒的預期出現，以及為了防止資本流動方面的壓力，近期或有可能實施逆周期調節因子。它的好處在於不需動用外匯儲備就可調節外匯市場，但弊端是可能再次出現人民幣中間價與市場價的分化，從而逆轉“8·11匯改”的成果。

　　李劉陽：若風險准備金提升被市場快速消化，那麼在美元指數基本穩定的情況下，日內如果仍存在大量購匯需求，則有必要重啟逆周期因子。

　　蔣舒：逆周期因子推出以后，的確實現了人民幣匯率從2016年的下跌到2017年上揚的轉變，但這種轉折是在2017年美元匯率下跌的大背景下實現的，因此很難說美元匯率與人民幣匯率機制調整之間存在所謂的因果關聯。

　　趙慶明：逆周期因子政策推行之初，我大概記得就有過兩派不同的鮮明意見。我個人覺得這個政策意義不是那麼大。

　　小兵：如果人民幣匯率短期內穩住了，則暫時不必重啟逆周期因子﹔如果人民幣繼續貶值，則有重啟的可能。其利弊均在於對預期的影響——“利”在展示了央行維護匯率的決心，同時也多了一個調控手段﹔“弊”在向市場顯示了人民幣匯率支撐力量不足這一現狀。

　　外匯儲備依然較多

　　証券時報記者：從人民幣匯率支撐的基本面來看，我們還有哪些亮點？

　　樊磊：當前國內的財政刺激已經推出了，如果經濟下行，這一刺激力度可能會更強。相對來說，經濟下行和貨幣持續寬鬆的程度會比較有限。

　　花長春：這個問題，要視中美兩國在貿易問題上的談判進展而定。

　　李劉陽：目前影響雙邊匯率的基本面因素是貿易談判和國際美元的變動。前者影響市場情緒，后者影響國際匯率環境。

　　趙慶明：以美元計價的中國進出口增速還是跑贏國際大市的。中國貿易順差收窄，其實還與過去我們主動擴大進口有關。

　　小兵：中國基本面的亮點，比如說我國的外匯儲備依然較多，目前的銀行結售匯仍是順差，資本外流壓力不大等等。

　　中美利差短期影響不大

　　証券時報記者：上述外匯風險准備金率，曾在2015年10月首次上調至20%，2017年9月再度下調為零。加上這次重新上調，實際上這三個時期的中美利率對比已經發生了變化，隨著美國加息以及國內降准，現在已經是“美國利率高於中國”了。這一因素對人民幣匯率有哪些影響？

　　樊磊：利率寬鬆會導致投資回報率下降，資金流出中國，人民幣匯率存在貶值壓力。

　　花長春：因為中美貨幣政策處在不同的周期，而中國金融周期也下行受挫，導致中美利差出現較大的變化，這是人民幣匯率貶值一個最重要的因素。

　　李劉陽：中美利率倒挂會讓美元存款變得更有吸引力，導致國內的結匯需求減少。當然，匯率的最終走向還是要看預期。比如說10多年前中美利率也出現過倒挂，但當時人民幣升值預期較強，我們並沒有遭遇很大的資本外流壓力。

　　蔣舒：“中美利差比較”對於匯率的影響，是從資本可自由流動的利率平價理論推演而來的。若前提條件不再具備，再從利差去看匯率就不會太有效。人民幣匯率的形成機制仍在通往市場化的進程當中，解釋美元匯率變動的理論，現階段並不適用於人民幣匯率。從經驗觀察來看，隻有“人民幣大致與非美貨幣處在同一陣營”以及“對美元反向運動”這兩點是較為確定的，因此人民幣匯率的后續趨勢很大一部分取決於外生因素。

　　小兵：中美利差主要影響短期匯率走勢，短期內利差的收窄對人民幣具有不利影響，但匯率的中長期決定因素仍是基本面以及購買力。

　　貨幣政策再次寬鬆的必要性有多少

　　証券時報記者：國內貨幣政策再次寬鬆的必要性和可能性有多少？還有哪些手段？

　　樊磊：在目前基礎上再大幅寬鬆的可能性不大，如果經濟下行仍有較大壓力，那也是需要財政政策更加給力。

　　花長春：后續可能會有降息等進一步寬鬆措施出台，這包括基准利率和“政策利率”兩方面。其必要性體現在，此前過激的金融去杠杆措施以及缺乏國企改革、地方融資平台債務處理等相關改革的配合，打破剛性兌付后，國企被救而民企受困，經濟結構被惡化，從而出現“單兵突進”后“獨木難支”局面﹔其可能性體現在，我們政府的政策框架是“穩增長、防風險、調結構”的鐵三角，政府不會放棄某一邊，只是在不同時段側重點有所不同而已。所以，當前又到了穩增長的時候，那麼政策自然有放鬆的可能。而且，當前我國法定存款准備金率仍處在較高水平，實體經濟融資利率比較高，廣義貨幣供應量（M2）和社會融資規模增速顯著低於名義GDP增速。

　　但中國不具備新一輪“大放水”的條件，這是因為我國部分地區房地產泡沫較為嚴重，總體債務水平較高，因此我國正處在“抵抗式下跌放水”模式。當前央行需著力解決貨幣政策傳導機制不順暢問題，用流動性工具是解決不了信用風險的。接下來，政府對商業銀行壞賬的容忍程度會提高，也有可能降低壞賬撥備率，更有可能下調基准和政策利率。

　　李劉陽：我認為現在貨幣政策放鬆的效果較為有限。當前承壓的是“可貿易部門”，當外需減少時，需要提升國內消費需求來補上需求缺口，這主要依賴以減稅為代表的促消費政策。而過多放鬆貨幣政策，隻會利好基建、地產等非貿易部門的投資需求，這有可能進一步擠出消費需求，提升貿易部門的成本。

　　趙慶明：國內的降准操作，更多是彌補現階段基礎貨幣投放收窄，以及對沖中期借貸便利（MLF）等的資金到期。可以說，當其他政策條件收緊時，降准並不能稱為是寬鬆或“放水”。我們的很多政策目標比如說人民幣國際化、資本進出平衡以及國內資本市場穩定等都與匯率息息相關。

　　小兵：國內貨幣政策不應再度寬鬆。但在去杠杆的背景下，為防止局部風險蔓延，適當的流動性維穩是很有必要的。我覺得，2018年以來央行貨幣供給的變化，僅應從這一角度去解讀。另外，央行繼續降准用於置換MLF的空間仍存在。