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隨著注冊制改革推進，國內券商投行同質化競爭有望被打破，倒逼投行往真正提供價格及價值發現的方向轉型。頭部券商優勢愈發明顯，而中小券商需要找到適合自己的賽道和生存策略。

2021年伊始，監管便對券商低價承銷亂象重拳出擊。實際上，券商身處激烈的行業競爭中，低價費率是投行承攬項目普遍且“好用”的競爭籌碼，這便催生“地板價”、“價格戰”、惡性競爭等行業沉疴。

近年來，監管態勢趨嚴，懲處力度加強，投行“價格戰”依然屢禁不止。究其原因，主要是由於同質化的服務特性缺乏議價底氣及空間，規模與數量的評價方式要求其快速搶佔市場份額，潛在的行業焦慮催生諸多不計成本的戰略獲客考慮等。

低價競爭埋隱患

2021年初，“地板價”承銷再次引發關注。近日，南網能源登陸中小板，募資總額10.61億元。公開信息顯示，中信建投証券收取的保薦承銷費為815萬元，費率僅為0.77%。

對比來看，2019年以來，首發募資額在7億元至15億元之間的200個IPO項目，保薦承銷費率平均值為6.43%，0.77%的費率可謂是“地板價”。

今年開局伊始，監管便對低價承銷亂象重拳出擊。1月12日，中國証券業協會會同証監會債券部、機構部對日前參與中國鐵路投資公司債券項目、中核資本控股公司債券項目招標發行的12家涉嫌低價競爭的証券公司進行現場約談。

據媒體報道，部分券商在公司債主承銷商項目招標中，報出的承銷費率低至萬分之一，即10億元債券的承銷費用僅為10萬元。

某中型券商投行人士對記者介紹，債券承銷成本大致包括幾部分：一塊是人員成本，即人工、差旅等﹔一塊是系統成本，即盡職調查、方案設計、材料制作等﹔另一塊是流程成本，即發行推介路演、監管機構溝通、存續期管理等。超低的承銷價格戰，會使部分券商不堪重負，相當於“賠本賺吆喝”。

同時，“價格戰”對行業執業質量危害較大。中証協表示，低價競爭行為反映出市場有效選擇機制失靈，折射出承銷機構激勵機制異化、信用信仰非理性、輕視執業質量、風險意識淡漠等深層次問題，長此以往將造成承銷機構“看門人”職責的通道化，埋下債券市場風險隱患，進而傷及行業自身。因此，必須正視低價競爭潛在的危害影響，防微杜漸。

監管持續加碼

近年來，針對投行屢禁不止的“價格戰”，監管從頂層設計層面，持續予以規范。

投行“最嚴內控新規”率先出台。2018年3月，証監會發布的《証券公司投資銀行類業務內部控制指引》規定，証券公司在開展投資銀行類業務時，應當在綜合評估項目執行成本基礎上合理確定報價，不得存在違反公平競爭、破壞市場秩序等行為。新規於2018年7月1日正式實施。

作為“價格戰”的重點領域，債券承銷保薦領域的規范持續加碼。2018年9月，証監會發布《公司債券日常監管問答（七）》，通過中証協對承銷費率不正當競爭行為依法進行自律管理﹔2019年10月，中國証券業協會發布《証券公司公司債券業務執業能力評價辦法（試行）》，增加公司債券業務收入指標。

在不斷加碼的內控約束下，處罰力度也持續加強。2019年4月，因存在以低於成本價格參與公司債券項目投標的情形，廣發証券受到監管部門的處罰，成為“價格戰”以來，首次遭到監管部門處罰的券商。2020年7月，中証協曾對參與中核融資租賃公司債券發行招標的8家券商啟動自律調查，並根據調查結果依規採取自律措施。

當前，監管法規日趨完善。2020年12月，中國証券業協會發布《証券公司保薦業務規則》，確定保薦業務收費原則，避免行業惡性競爭﹔同時，啟動修訂《公司債券承銷業務規范》，要求承銷機構應當建立內部報價約束制度，客觀評估成本並合理報價，並將約束制度及其執行情況納入協會自律檢查的范圍。

潛在獲客之爭

可以說，監管規范呈現持續趨嚴態勢，反面典型案例也起到震懾作用，為何投行“價格戰”依然屢禁不止？

復旦大學金融研究院教授張宗新在接受《國際金融報》記者採訪時表示，投行價格戰，主要目的是券商快速地搶佔市場份額，尤其是對國內頭部券商而言，欲打造“航母級”券商，離不開市場份額的相對集中。

具體而言，華東某券商投行部門董事總經理對《國際金融報》記者分析稱，首先，從人力供需角度來說，投行整體從業人員供給大於需求。早期服務同質化性質較為明顯，投行人員更為注重監管合規，整合資源、創造價值方面體現較少。此時，在服務區分度不高的情況下，或者拼一些服務細節，或者讓價格成為唯一的談判籌碼，利用低價吸引到更多項目，竭力增加獲客成功率。

其次，從項目質地角度來看，質地佳的項目通過概率較高，如債券主體資質好的項目往往更受青睞，券商發揮的空間較為有限，自然缺乏較高的議價權。但央企、國企的項目，對券商又存在較大誘惑力。

再次，從考核方式角度而言，如考核與牌照挂鉤、指標與數量及規模挂鉤，不遺余力搶奪客戶、做大規模便成為券商的首選，帶動提升品牌效應，便於投行以后更好地承攬項目及引流。

最后，從客戶類型方面來說，搶到優質客戶，意味著未來可從其他協同業務中繼續賺錢，且憑借部分優質央企、國企的項目，可將對方發展成為潛在戰略合作客戶儲備。這也是諸多券商願意“賠本賺吆喝”的核心原因。

倒逼投行轉型

武漢科技大學金融與証券研究所教授董登新在接受《國際金融報》記者採訪時表示：“券商打價格戰，吸收、拉攏客戶的主要目的，是利用規模效應及薄利多銷，也是為了將來在產品業務深度開發，亦或是進一步的拓展，奠定堅實的客戶基礎。”

在設立科創板及注冊制落地實施之后，國內券商的同質化競爭更加得到重視，倒逼投行往真正提供價格及價值發現的方向轉型。同時，頭部券商優勢愈發明顯，中小券商壓力增加，更需要找到適合自己的賽道和生存策略。

通過行業整合做大做強是趨勢之一。東北証券副總裁董晨表示：“注冊制下，我國需要培育實力更加強大的國際一流投行。通過市場化注資補充資本、進行行業整合是大勢所趨。”

當前，國內券商與國際一流投行仍存在較大差距。張宗新認為：“補足短板主要依靠資本實力、定價能力、風控能力、服務能力，滿足企業的多元化融資、並購等需求，尤其是頭部券商，應更具有行業擔當。同時，國內投行的國際化方面，與國際投行的差距也非常大，如何在中國資本市場雙向開放的大背景下，打造真正具有國際競爭力的投行，更是任重道遠。”

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