周靖宇/制圖

証券時報記者 梁秋燕 鐘恬

對於經歷過幾年寒冬、幾經坎坷的新三板來說，雖然在2020年迎來了高光時刻，實現了關鍵性、裡程碑式的改變。但是新三板的估值和流動性弱於A股是不爭的事實，在這一年中，精選層破繭而出但大量破發，仍有大批優質公司“轉板”出走，一些以前下大力量進行耕耘的券商投行業務人士也紛紛撤離，多家公司因做市商不足而轉為集合競價交易，“新三板沒有投資價值、流動性不強、融資能力不行”等說法仍大行其道。

這個市場真的還要繼續“冷”下去嗎？在業內，有一批專家、學者長期以來堅定不移地看好新三板、呵護新三板，他們對此開出了藥方，探討新三板痛點的解決之道。

降門檻是關鍵：

有了交易才有融資

“現在的新三板，最主要是要解決流動性，也就是交易問題。”資深新三板專家程曉明說。

程曉明直言，談新三板，不談流動性的問題，隻談融資那是沒看到核心。“企業挂牌新三板，交易起來了，有了市場價格，才能解決企業股權融資最難的定價問題。所以証券的核心是交易，沒有活躍的二級市場，就不會有繁榮的一級市場，即融資。”他說。

“我們必須正面新三板的交易問題。你談新三板挂牌了多少家公司、談新三板市場幫企業融了多少資金有意義嗎？我們為什麼建設新三板市場？就是幫企業解決融資問題。幫企業解決融資問題，不是體現在幫企業融了多少資，核心在於有沒有交易。如果交易不活躍，也有些企業在新三板融資了，但不能得出結論說新三板有融資功能，這是兩個概念。我們知道有個概念叫Pre-IPO，就是在企業IPO上市以前進行融資，就是說大量的企業在沒有上市以前就進行了融資，也得到了PE、VC的投資。企業不上市，不需要IPO，也可以融資。”

程曉明強調，新三板必須有交易，沒有交易就不叫証券市場，“新三板的流動性不好，我認為就是一個原因：門檻太高，原來的500萬元門檻，那不是對個人投資者限制，是根本就不讓個人投資者進來。現在允許個人參與了，精選層是100萬，創新層150萬，基礎層就是200萬。至於是不是超出預期，這個不好說，因為從實際效果來看，目前的精選層交易還是不太活躍，大量的精選層企業都破發了。所以最值得肯定的改革是降門檻，現在看來力度還是不夠，還要繼續降。”

至於門檻要降多少，程曉明認為，它不是一個絕對數字，不僅涉及新三板本身，還跟主板的比較有關，如果新三板的門檻降到100萬，主板的門檻也是100萬，相信新三板的交易就能活躍起來，現在的問題是兩個板的差距太大，創業板就才10萬，精選層是100萬，差10倍，那新三板怎麼活躍起來？

新鼎資本董事長張馳也認為，新三板的痛點之一是開戶門檻高，“門檻太高，入場的人少，現在才160萬人，還是太少了。”

不過，銀泰証券股轉系統業務部總經理張可亮認為，流動性和活躍度是兩碼事，新三板精選層的低活躍度，並不意味著是低流動性，“高活躍度的市場肯定是高流動性的市場，但是高流動性的市場並不一定是高活躍度的市場。在我看來A股是一個高活躍度的市場，其活躍度可能是全球資本市場最高的，但活躍度過高其實不是好事情。A股高活躍度的原因是投資者的‘炒股心態’，而不是把A股當作一個長期的價值投資市場。活躍度高，也意味著這個市場投機性強，波動性大，有著太多無意義的買賣操作。國內投資者都習慣了A股這個高活躍度的市場，再去看新三板低活躍度就有點不習慣。”

張可亮表示，事實上，新三板精選層的流動性已經相當不錯，投資者可以隨時在這個市場買到和賣出股票，變現的速度很快，成本很低，隻不過投資者感覺新三板沒有A股活躍罷了。

轉板的另一面：

優質公司批量流失

統計數據顯示，新三板挂牌企業數量近幾年連續下降，2020年挂牌規模下滑幅度相比2019年有所縮小，全年減少766家，總數降至8187家，其中新摘牌902家，新挂牌136家。對應的數據是，2020年A股IPO募資額再創新高，其中新三板貢獻佔比繼續提升，據安信証券統計，2020年A股IPO過會 604 家中，新三板貢獻了其中的171家，整體佔比達28.31%，這些轉換賽道到A股的公司多數是新三板的頭部明星公司及優質公司。

多位專家預測保障轉板制度的順利落地是今年新三板的重要舉措之一，不過這也帶來另一問題，就是新三板優質公司批量流失。

在申萬宏源証券首席分析師桂浩明看來，新三板另一個痛點是一些優質公司進入精選層以后，今年還有希望進行轉板，這當然是好現象，體現了新三板在培育小微企業方面發揮了積極作用，但是反過來，也存在一個很大的問題，因為現在來新三板挂牌公司數量不多，而新三板好的公司在批量地轉移，“現在准備要IPO意向的公司數量很多，走進精選層的很多公司也想要轉板，那麼今后新三板服務誰啊？好公司都走掉了，新三板的公司質量如何保証？它又培育哪些公司？有沒有新的潛力公司？我覺得要解決出的問題，也要解決進的問題。”

桂浩明認為，如果“進”的問題解決不好，新三板把一批好公司送走以后，可能就剩下一個個雞肋，這是大家不願意看到。要解決這個問題，還要加強對新三板公司進行培育，要增加新三板市場的吸引力，提高新三板當中非精選層公司的融資效率，加強規范化程度，為新三板企業的發展提供一個良好的空間，“如果說新三板著重解決讓企業在這裡能夠成長發展的問題，那今后還要解決哪些企業適合到新三板來，要有相應的標准，為這些企業提供一個量身定制的發展模式，這也是為實體經濟做出貢獻。”

青波資本董事長習青青也認為，新三板應充分利用好與其他兩大交易所差異化競爭的特點，利用好自身的“孵化”功能，將自己孵化長大的企業留在精選層交易，精選層優質股的估值水平和流動性與主板一致后，優質企業就有留在精選層的動力。

習青青同時指出，事實上，精選層個別優質資產個股的走勢不斷上漲，估值水平已經和主板一致，証明精選層不是決定估值水平的核心因素，“我們預期很多股票即使未來轉板也拿不到高估值，不是精選層板塊不行，而是自身資產質量不受二級投資者青睞，要麼不是二級市場投資追逐的核心資產被邊緣化，要麼是行業成長性不夠，導致無人問津。”

構建自身估值體系

張馳認為，目前新三板存在的痛點，最主要還是市場悲觀情緒太濃，因為太多的機構在裡面虧過錢，賺錢效應不明顯。后面的資金就不敢進，形成惡循環，“需要有一波賺錢紅利出來，然后帶動整個市場，如果今年監管機構把改革完善了，這個市場肯定要火起來。”

經濟學者、允泰資本創始合伙人付立春則認為，新三板市場還是相對比較初級的狀態，但是採用了包括注冊制在內非常市場化的制度，目前雖說正在進行深化改革，但是它的步調和市場快速的發展，並沒有完全的協調，所以深化改革的速度需要進一步加快，以適應市場的最新需求。同時，付立春提出，要提高新三板的市場地位，才能更好地服務這個市場，希望有更多政策和行政上的扶持，建議証監會和北京市在新三板的基礎上，成立北京証券交易所。

習青青也表示，希望落地的改革政策包括股轉公司改名北京証券交易所、投資者門檻降至與科創板一致、企業登陸精選層不受必須是新三板挂牌公司的限制。他希望監管層能促使新三板在制度上完全與其他兩大交易所一致，隻在服務企業類型和規模上有差異化競爭，專注新興行業的小特精專類企業，因為新三板核心痛點是好企業招不來、留不住。新三板在制度上與其他兩大交易所一致化后，競爭拼的就是在交易所內的企業質量，哪個交易所擁有更多的好企業，哪個交易所就更有人氣。

而張可亮認為，相較於建立交易所，更重要的是推廣新三板理念，對於新三板來說，核心不是轉板，而是如何盡快構建自身獨立的並為市場所認同和接受的估值體系。精選層推出以后，新三板有了確立自己估值體系的可能。但這幾個月，新三板的估值體系還沒能完全建立。因為第一批精選層發行時，很多投資者來自於A股市場，打新給出的估值比較高，有將近30倍的平均市盈率。開板之后，2/3的股票破發，這証明給精選層企業以30倍市盈率的估值是不行的。於是市場開始修正，第二批發行的市盈率降低到了15倍左右，有的甚至底價發行，並推出了綠鞋機制，但依然破發頻頻，這証明新三板精選層市場並未形成自己的估值體系。

張可亮也表示，轉板細則出台之后，精選層上一些符合轉板條件的企業有了不錯的漲幅，很多人為此而高興，但也恰恰証明目前新三板自身的估值體系還沒有完全建立起來，市場還是借用了A股的估值體系來給轉板企業估值﹔另一方面，也証明市場對新三板的認知還存在偏差，還未將新三板市場當做一個獨立市場來看待。

張可亮打了一個比方，精選層的推出是新三板改革的重要舉措，但目前交投相對低迷，好比唐僧四師徒歷經千辛萬苦取得真經、修得正果，但是東土大唐的百姓，即資本市場的投資者卻讀不懂真經，不認可、不買賬，認為隻要不漲就是改革失敗，就是瞎折騰，也就沒有了聽經的興趣，開始退票離場。

“大家現在說新三板的市盈率太低了，那麼A股的市盈率高就對嗎？到底哪個市場的估值是合理的？到底何種水平的估值是合理的？我現在從事新三板做市業務，投資的大部分企業絕大部分在15倍市盈率以下，且股息率較高，所以我們不關心短期的漲跌，因為安全邊際很高，憑分紅也有收益。”張可亮說，A股市場和新三板通過轉板機制可以實現互聯互通，但終究是兩個獨立的市場，有不同分工和定位，各自服務的企業群體和投資者群體差異較大，制度也各具特色，在未來的幾年內應該還是會有不同的估值體系。

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