被動投資的興起，正在從根本上重塑資產管理業務。

據英國《金融時報》1月8日報道，2019年全球指數基金管理的資產已突破10萬億，這主要得益於市場上揚和投資者從價格較高的主動型基金中撤離，因為主動型基金往往很難跑贏大盤。

被動型基金優勢漸顯

被動型基金始創於19世紀70年代，也叫指數基金。由於不需要基金經理人，所以被動型基金價格也比較便宜。但很多資產管理者認為，不是所有人都能接受市場的平均回報率，所以直到很長時間以后，被動型基金才引起人們注意。

但世殊事異，無論是傳統的共同基金，還是ETF（交易型開放式指數基金）形式的被動型基金都取得了成功。晨星數據顯示，十年前指數基金規模約為23億美元，但隨著2019年市場復蘇及持續向被動型投資的轉變，到去年11月底，指數基金規模上升至11.4萬億美元。

而即使是這一數字也可能低估了指數投資的流行程度。因為目前，許多大型養老基金、捐贈基金和主權財富基金都已制定了模擬市場且無需向資產管理人付款的內部策略。雖然這方面統計數據極少，但據黑石集團2017年估計，此類活動可能達到了6.8萬億美元規模。

指數基金在股票領域的巨大優勢在美國體現尤為明顯。事實証明，傳統主動型股票投資者想超越基准尤其困難。美國銀行數據顯示，2019年專注於投資大型企業的美股基金經理中，隻有28%跑贏大盤，而在過去10年裡，這個比例隻有11%。

對此，某基金公司指數投資研究員姚曦在接受《國際金融報》記者採訪時表示，“根據市場有效性假說，市場成熟度提升會造成個股獲得超額收益難度增加。此外，主動型基金管理費用普遍在1%以上，成本較高，且交易執行也更容易受到情緒干擾。”

美國NCI投資公司管理合伙人何鯤告訴《國際金融報》記者，“主動基金的優勢主要來自優秀的基金管理人，而長期表現優異的基金經理很稀缺。如果每位投資人都像巴菲特和芒格一樣，採用伯克希爾·哈撒韋公司模式，那基金模式就更難發展，還不如直接買投資集團的股票。”

何鯤指出，以美國最大的對沖基金橋水基金為例，持倉最多的是標普500指數，前十大倉位都是ETF。這意味著，主動基金的基金經理也可能從選擇股票變成選擇被動型基金ETF。

過快發展遭質疑

值得注意的是，即使在更適合主動型基金的債券市場中，指數基金也在加速成長。

理論上，相比股票，債券市場更加不透明，流動性也更差，所以更適合主動投資。但據美國全球投資基金研究公司（EPFR）數據，在2019年一年中，固收類指數基金就吸引了超過2000億美元資金流入。

姚曦告訴《國際金融報》記者，2018年以來，債券市場牛市的到來以及信用風險頻發導致機構投資者風險偏好下移導致債券指數基金需求大增。而債券型指數基金大受歡迎主要在於三方面原因。

“首先，被動型基金的分散投資降低了個券信用風險對組合的影響，而且其較低的平均管理費用僅為主動型債券基金的一半，更具成本優勢。此外，債券指數基金收益也相對確定，可持續性強，因此，在大類資產配置資金崛起的背景下成為了底層資產配置的較好選擇。”姚曦說。

但有分析師認為，指數基金如此快速的增長可能會阻礙價格透明，降低企業治理標准，進而損害金融市場的效率，主動型基金的管理者則更關心公司的治理水平。而且指數基金可能會通過增加個股相關性進而增加系統性風險。

對此，姚曦指出，“有境外研究機構分析1926年-2017年美國股市歷史數據發現，並沒有証據表明指數基金規模的增加會影響資產收益相關性，而被動投資與個股定價針對的也是不同投資需求，二者不存在替代性，且指數基金的活躍反而會提升個股活躍度。在整體市場佔比最大的美國被動產品尚不能發現此種負面影響，其他國家則更加微乎其微。”

中國指數基金現狀

在全球躋身主流的指數化投資，在我國境內也實現了穩步擴容。據姚曦介紹，截至2019年底，我國指數基金總規模達到13304億元，自2005年以來的年復合增長率為35%。

他表示，在機構配置需求增加、債券指數基金發行規模增長以及央企結構調整ETF發行等因素的影響下，指數基金規模在2018年-2019年出現爆發式的增長。但與境外成熟市場相比，我國指數化投資仍存在一些問題。

目前，我國指數型產品在公募中佔比較低，截至2019年底，我國指數型基金僅佔公募管理總規模的9%，與美國市場近36%的份額相比仍有較大差距。

究其原因，姚曦認為，“我國股市散戶持股比例較高可能會增加市場的波動性，在短期內造就小部分的‘造富神話’，從而使具有長期投資價值的指數基金對投資者吸引力下降。”

此外，我國基金銷售屬於收益分成制，銷售人員通過尾隨分成等形式向基金公司收取銷售費用，這與國外的“投顧”制度（即投資顧問在向客戶收取服務費后推薦合適的產品）也存在一定差異。

因此姚曦認為，銷售人員可能會更偏向於迎合客戶“追漲殺跌”心態，推薦管理費較高的主動基金，而非適合客戶的產品，進一步降低客戶頭投資指數基金的意願。（趙璐）

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