人民網北京12月30日電（王仁宏）2019年12月28日，第十三屆全國人民代表大會常務委員會第十五次會議通過了新修訂的《中華人民共和國《証券法》》（以下簡稱《証券法》）。對此，北京大學法學院教授彭冰於近日發表《証券法修改的“得與失”》一文，對此輪《証券法》修改的歷程和背景、亮點及未來展望進行分析闡述。

彭冰認為，此輪修訂核心亮點表現為四方面：

相對擴大了証券的定義﹔

全面推行注冊制﹔

提高了投資者保護水平﹔

加重了對違法行為的懲處力度。

北京大學法學院教授 彭冰

在與大眾切身相關的的提高投資者保護水平方面，彭冰認為，修訂后的《証券法》新設“投資者保護”專章，其中明確規定了投資者適當性制度和証券代表人訴訟制度，將大幅度提高投資者保護水平。

“關於提高投資者保護水平，最重要的是第95條第三款的規定。這在法院公告登記的情況下，可以為經証券登記結算機構確認的權利人直接在法院登記，除非投資者明確表示不願意參加該訴訟。這就是所謂的‘默示加入明示退出’的美國集團訴訟的中國版本。”彭冰指出，美國集團訴訟之所以會發揮巨大的遏制違法行為的效果，就是因為在默示加入明示退出的制度安排下，不需要眾多受害投資者主動加入訴訟，而是由“代表性原告”代替他們向違法公司求償。

彭冰表示，虛假陳述証券民事賠償訴訟的困難，在於受害投資者人數眾多且單個受損金額較少，因此需要有一個便利訴訟方式將所有受害投資者組織起來參與訴訟。最高法院曾於2003年發布虛假陳述証券賠償訴訟的司法解釋，雖然採用了因果關系推定的方式解決了實體法問題，但並沒有解決訴訟方式的問題。該司法解釋明確此類訴訟隻能採用單獨或者共同訴訟，不能採用人數不確定的代表人訴訟。此次新修訂的《証券法》第95條的規定，明確了証券民事賠償訴訟可以採用人數不確定的代表人訴訟，由法院發出公告征集受害投資者登記。該種訴訟方式其實在我國《民事訴訟法》第54條早有規定。

對於，美國証券集團訴訟制度所存在的如律師主導導致濫訴、過早和解導致投資者無法獲得足夠賠償等弊端，新修訂的《証券法》也相應設立了前瞻性應對條款。

彭冰在文中用“精巧”一詞形容新修訂《証券法》中設定的 “中國版証券集團訴訟”制度（第95條第三款）。他認為，該條設計的訴訟方式並沒有突破中國《民事訴訟法》的規定，而只是借用了人數不確定的代表人訴訟的軀殼﹔其次，由投資者保護機構代替律師來主導訴訟，很大程度上減少了濫訴和過早和解的可能。他同時指出，這樣做也有一些限制，包括該機制的啟動依賴於法院發出公告，以及投資者保護機構的激勵機制可能出現問題等。這都需要今后在落實該條款中進一步完善相關規則。

《証券法》規范的是企業直接融資行為。對於如何評判此次《証券法》修改的得失？彭冰認為，這需要回到《証券法》的立法目的——既要促進企業融資、又要保護投資者。

一般來講，《証券法》的立法目的是在“便利企業融資”和“保護投資者”之間保持平衡，是相輔相成的兩個立法目標，沒有投資者保護的制度安排，融資企業就無法取得投資者的信任，融資成本就會高企甚至變得不可能。

彭冰認為，從這個“初心”來評判,此次《証券法》修改依然存在兩點不足：（1）從投資者保護角度來看，証券的定義擴大不夠﹔（2）從便利企業融資的角度來看，証券發行制度缺乏足夠的豁免安排。此外，《証券法》修改的目標最終能否實現，這還依賴於執法和司法，以及相關制度能否得到落實。

彭冰在最后總結道，此次《証券法》修改，重點在於全面推進注冊制，配之以提高投資者保護水平，期待實現“寬進嚴管”的市場機制，同時，注冊制改革也將改善資本市場証券監管權力的行使方式，有利於實現市場化導向的資本市場生態機制。“《証券法》修法不是畢其功於一役，而是永遠在路上。我們要認識到，此次修法通過並沒有結束《証券法》的研究工作，而是開始了一段新的繼續審視《証券法》的歷程。”

 

以下為全文：

2019年12月28日，第十三屆全國人民代表大會常務委員會第十五次會議通過了新修訂的《中華人民共和國《証券法》》（以下簡稱《証券法》）。

這部法於1998年12月29日由第九屆全國人大常委會通過，自1999年7月1日起施行，迄今已經20年，其間，歷經了2004年、2013年、2014年3次修正（隻修改了少量條款和文字）和2005年第1次修訂（大幅度修改），該次修訂奠定了適用至今的現行《証券法》框架。

此次修改是第2次修訂，修訂后的《証券法》條文226條，比2005年版《証券法》的240條少14條，增加了“信息披露”和“投資者保護”兩章，修改變動的條文在100條以上。算得上是一次“大修改”。

此輪《証券法》修改的歷程和背景

此輪《証券法》修改，起步於2013年，2015年4月第一次提交全國人大常委會審議。從一審稿來看，在証券定義、証券發行、証券公司監管等方面，都有一些重大的突破，算是一次比較“激進”的改革。但2015年6月發生的股災打斷了修法進程。此后2017年提交審議的二審稿，放棄了一審稿相對“激進”的修改內容，特別是第一章和第二章幾乎紋絲不動。時隔兩年，2019年4月公布的三審稿，算是從股災之中緩了一口氣，加上科創板的注冊制試點已經啟動，於是專節規定了科創板的注冊制，同時保留了一審稿關於証券發行的一些豁免規定。

歷經六年，《証券法》修訂終於成功通過。從最終頒布的《証券法》修訂稿來看，此次修訂相比三審稿，在証券定義、注冊制改革、投資者保護和違法懲戒方面都有所突破，但在証券發行方面又有“退步”，算是一次相對“中庸”的修訂。

此輪《証券法》修訂，正值中國經濟改革進入“深水區”。供給側改革和化解金融風險，是當前經濟改革的目標，擴大直接融資比例則是中央既定的政策手段。《証券法》作為規制直接融資的根本法律，擔負著保護投資者、便利企業融資的重任。全面推行注冊制，應當是實現上述目標的重要手段。按照中國証監會前主席肖鋼的說法：“黨中央從來沒有像今天這樣重視資本市場！”

《証券法》修改的“亮點”

縱覽修訂后的《証券法》，核心亮點表現為：相對擴大了証券的定義﹔全面推行注冊制﹔提高了投資者保護水平﹔加重了對違法行為的懲處力度。

1、証券定義的擴大

《証券法》第2條界定了《証券法》的管轄范圍。修訂后的第2條與原文相比，擴大了証券的定義，擴展了本法的適用地域。

第2條新增第三款規定：“資產支持証券、資產管理產品發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定”，該條意味著將資產支持証券、資產管理產品視作“准証券”，由國務院依照本法原則作出專門規定。

在資產証券化和資產管理業務中發行的資產支持証券和各種資管產品，在性質上類似於証券，但原《証券法》並未將其納入監管范圍，實踐中，由各類金融和准金融機構設計發行，在分業監管模式下，由各金融監管部門分頭監管，結果監管標准不一，形成了很多監管套利空間，也出現了很多監管真空，隱含了巨大的金融風險。此次《証券法》第2條第三款的規定，意味著授權國務院對這兩類業務作出專門規定，要求相關規定必須遵守本法的原則，即以強制信息披露和反欺詐作為保護投資者的主要手段。這也許預示未來該兩類業務即使不納入單一的集中監管體制，也會在監管標准上相對統一，從而消除監管套利和監管真空，形成更為公平的競爭環境。

第2條還新增第四款：“在中華人民共和國境外的証券發行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內市場秩序，損害境內投資者合法權益的，依照本法有關規定處理並追究法律責任”。這意味著將《証券法》的適用范圍擴展到了境外，可以對發生在境外的損害中國投資者權益和擾亂境內市場秩序的行為，追究其法律責任。

2、全面推行注冊制

《証券法》修改后，將注冊制全面推廣到了所有証券公開發行行為。《証券法》第9條第一款規定：“公開發行証券，必須符合法律、行政法規規定的條件，並依法報經國務院証券監督管理機構或者國務院授權的部門注冊。未經依法注冊，任何單位和個人不得公開發行証券。証券發行注冊制的具體范圍、實施步驟，由國務院規定”。

相應的第12條對於公司首次公開發行新股的條件，也做出了重大修改：

可以看到，修訂后的第12條將公司公開發行新股的條件區分為兩類：一類是首次公開發行，即IPO，另一類是上市公司發行新股。上市公司發行新股不再區分公開與非公開，這是因為按照修訂后第9條第二款的規定，股東人數超過200人公司的任何發行，都構成了公開發行。不過嚴格來說，該條概括的范圍還不夠嚴密。在新三板挂牌的公司並不是上市公司（第46條規定的証券上市是在証券交易所），因此該條不能涵蓋新三板挂牌公司的証券發行行為。

對於IPO條件，本條將原有的“持續盈利能力”標准修改為了“持續經營能力”，意味著對盈利能力和投資價值條件的放棄，換句話說，監管機構在注冊審核時，公司是否有盈利的可能和是否具有投資價值，不應該是審核者關注的內容。

將“最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為”修改為“最近三年財務會計報告被出具無保留意見審計報告”，也是符合現實的重大修改。因為要求財務會計文件無虛假記載，意味著申報材料中的財務報表真實性是審核必須滿足的條件，而實際上，無論是核准制還是注冊制，都不可能保証申報材料的真實性——限於人力、財力和時限，真實性隻能通過事后的責任追究來保証，事前審核隻能保証相對真實。

同時，IPO條件又新增“發行人及其控股股東、實際控制人最近三年不存在貪污、賄賂、侵佔財產、挪用財產或者破壞社會主義市場經濟秩序的刑事犯罪”這一條件，這應當是對原來“無其他重大違法行為”的具體化，使其更具有可行性。

在修改了公開發行條件的情況下，注冊制的改革才有了法律基礎。注冊制並不意味著不對發行材料進行審核，而是審核的關注點發生了變化，從對發行人是否具有“持續盈利能力”從而是否具有投資價值的審核，變為對信息披露文件的完備性進行審核，“判斷發行人是否符合發行條件、信息披露要求，督促發行人完善信息披露內容”（第21條第二款）。這意味著行政權力行使的性質發生了改變，政府和企業的關系發生重大變化，加強了証券監管體系向市場化轉化的趨勢。

從科創板注冊制的試點來看，盡管在審核問詢方面還有不盡如人意的地方，但相對來說，注冊發行的可預期性大幅度增強，減少了不確定性。

當然，目前來看，注冊制從科創板一下子推廣到所有証券交易所板塊，還不現實，注冊制的全面推行在現實中還要根據市場情況和需要一步一步來。因此，修訂后的《証券法》也規定：“証券發行注冊制的具體范圍、實施步驟，由國務院規定”。

3、提高投資者保護水平

修訂后的《証券法》新設“投資者保護”專章，大幅度提高投資者保護水平，其中規定了投資者適當性制度和証券代表人訴訟制度。

第88條第一款規定“証券公司向投資者銷售証券、提供服務時，應當按照規定充分了解投資者的基本情況、財產狀況、金融資產狀況、投資知識和經驗、專業能力等相關信息﹔如實說明証券、服務的重要內容，充分揭示投資風險﹔銷售、提供與投資者上述狀況相匹配的証券、服務”，第三款規定，“証券公司違反第一款規定導致投資者損失的，應當承擔相應的賠償責任。”

這是中國法律上第一次明確規定投資者適當性制度，增強了對投資者保護的水平。不過，該條落地還需要進一步細化，有待未來証監會的具體規則和最高法院的司法解釋予以落實。

第95條規定：“投資者提起虛假陳述等証券民事賠償訴訟時，訴訟標的是同一種類，且當事人一方人數眾多的，可以依法推選代表人進行訴訟。

對按照前款規定提起的訴訟，可能存在有相同訴訟請求的其他眾多投資者的，人民法院可以發出公告，說明該訴訟請求的案件情況，通知投資者在一定期間向人民法院登記。人民法院作出的判決、裁定，對參加登記的投資者發生效力。

投資者保護機構受五十名以上投資者委托，可以作為代表人參加訴訟，並為經証券登記結算機構確認的權利人依照前款規定向人民法院登記，但投資者明確表示不願意參加該訴訟的除外。”

第95條規定是本法最為“激進”的條款。虛假陳述証券民事賠償訴訟的困難就在於受害投資者人數眾多，單個受損金額又很少，因此需要有一個便利訴訟方式將所有受害投資者組織起來參與訴訟。實踐中，最高法院於2003年發布虛假陳述証券賠償訴訟的司法解釋，雖然採用了因果關系推定的方式解決了實體法問題，但並沒有解決訴訟方式的問題。該司法解釋明確此類訴訟隻能採用單獨或者共同訴訟，不能採用人數不確定的代表人訴訟。此次第95條的規定，明確了証券民事賠償訴訟可以採用人數不確定的代表人訴訟，由法院發出公告征集受害投資者登記。該種訴訟方式其實在我國《民事訴訟法》第54條早有規定。

最重要的是第95條第三款的規定，在該條規定下，投資者保護機構受50名投資者委托，就可以作為代表人參加訴訟，更為重要的是，在法院公告登記的情況下，可以為經証券登記結算機構確認的權利人直接在法院登記，除非投資者明確表示不願意參加該訴訟，這就是所謂的“默示加入明示退出”的美國集團訴訟的中國版本。美國集團訴訟所以會發揮巨大的遏制違法行為的效果，就是因為在默示加入明示退出的制度安排下，不需要眾多受害投資者主動加入訴訟，而是由“代表性原告”代替他們向違法公司求償。

當然，美國証券集團訴訟也有種種弊端，例如律師主導導致濫訴、過早和解導致投資者無法獲得足夠賠償等。但第95條第三款設計的“中國版証券集團訴訟”則極為精巧：首先，該條設計的訴訟方式並沒有突破中國《民事訴訟法》的規定，而只是借用了人數不確定的代表人訴訟的軀殼﹔其次，由投資者保護機構代替律師來主導訴訟，很大程度上減少了濫訴和過早和解的可能。當然，這樣做也有一些限制，包括該機制的啟動依賴於法院發出公告，以及投資者保護機構的激勵機制可能出現問題等。這都需要今后在落實該條款中進一步完善相關規則。

4、加大對違法行為懲罰力度

《証券法》修訂的另一個重大變化，就是加大了對違法行為的懲罰力度。從修訂后《証券法》的“法律責任”章，可以看到修訂后的《証券法》大幅度提高了對違法行為的處罰水平，罰款金額大幅度提高，懲罰的倍數也從原來的1-5倍基本上提高到了1-10倍。

懲罰的主要功能在於遏制，沒有有力的懲罰措施，就很難阻遏未來的違法行為。《証券法》大幅度提高對違法行為的懲罰力度，顯然有其必要性，特別是考慮到注冊制全面推行之后，証券市場將採取“寬進嚴管”的政策，沒有有力的懲罰措施，顯然很難實現嚴管的政策目標。

不過，什麼樣的懲罰力度才是恰當的，很難有一個客觀標准。“亂世要用重典”，問題是“輕重”是一個相對概念，很難單獨判斷，隻能是一個試錯和調整的過程。對証券違法行為法律責任的追究，不是証監會一家的任務，行政處罰只是追究違法行為責任的手段之一，刑事責任和民事責任其實更為重要。此次修法在第95條第三款加入了“中國版的証券集團訴訟”制度，如果能夠順利實施，將使得民事責任的追究變得更為可行。証券刑事責任早就規定在《刑法》中，眾多証券欺詐行為，虛假陳述、內幕交易和操縱市場等，都可能構成了刑事犯罪。但在現實中，盡管此類証券欺詐行為頻發，追究相應刑事責任的案例卻並不多見。問題到底出在哪兒？恐怕不是修法能夠解決的，關鍵還在於落實。

沒有能夠落實的，還有民事賠償優先的條款。“違反本法規定，應當承擔民事賠償責任和繳納罰款、罰金、違法所得，違法行為人的財產不足以支付的，優先用於承擔民事賠償責任”（修訂后的第220條），是《証券法》一直就有的規定。但實踐中，行政處罰往往率先發生，而罰款在處罰作出后15日內直接上繳國庫。如何實現民事賠償優先？迄今沒有先例，也沒有具體可操作的規程。期待掌控國庫的財政部能夠執行《証券法》的相關規定。

《証券法》修改的不足

1、《証券法》的初心

如何評判此次《証券法》修改的得失？顯然需要回到《証券法》的立法目的，“不忘初心，方得始終”。

一般認為，《証券法》的立法目的是在“便利企業融資”和“保護投資者”之間保持平衡。《証券法》規范的是企業直接融資行為。按照肖鋼先生的說法，“發行股票籌集資本，是企業天然擁有的權利”，隻有在涉及公共利益的情況下，國家才應當予以干預。但企業向社會直接融資，存在巨大的信息不對稱性，沒有法律監管的支持，很難健康有序地開展。在中國實踐中，大量非法集資活動，即使沒人監管，也往往會在幾年后資金鏈自行斷裂，就說明了這種自發秩序的脆弱性。《証券法》試圖通過監管，減少融資者和投資者之間的信息不對稱性，來保証企業直接融資行為的規范有序進行。這種監管手段主要體現為“保護投資者”的理念，具體落實為注冊制、強制信息披露、中介機構監管和反欺詐的法律責任等制度安排。

便利企業融資和保護投資者是相輔相成的兩個立法目標，沒有投資者保護的制度安排，融資企業就無法取得投資者的信任，融資成本就會高企甚至變得不可能。許多國家資本市場不夠發達，就是因為對中小投資者的保護不足，使得企業無法利用資本市場獲得資金。但如果過度強調投資者保護，企業也會畏懼嚴苛的法律責任，過度增加企業直接融資成本，企業就會退出直接融資市場，尋求其他融資渠道。如果沒有了企業直接融資活動，投資者也就喪失了參與企業發展的投資機會，投資者保護也就無從談起。

任何國家的《証券法》都是試圖在這兩個目標之間達成某種平衡。沒有最佳制度，隻有最適合本國國情的制度安排。因此，証券立法從來都是追求“既要”、“又要”的雙重目標——既要促進企業融資、又要保護投資者。從這個“初心”來評判此次《証券法》修改，我們不免有些“遺憾”：（1）從投資者保護角度來看，証券的定義擴大不夠﹔（2）從便利企業融資的角度來看，証券發行制度缺乏足夠的豁免安排。

2、証券的定義還不夠大

雖然此次《証券法》修改已經適當擴大了証券的定義，但還遠遠不夠。這是因為人們對《証券法》的功能有所誤解。擴大証券的定義，並不是將所有非法集資活動合法化，而是將其納入了《証券法》的監管范圍。

融資是企業的天然權利，並不因為《証券法》沒有規定，某些融資安排就不會出現和實施。而是恰好相反，証券監管必須得到法律授權，沒有授權，証券監管的范圍就不會擴展到這些《証券法》沒有規定的融資安排上，使得其脫離了証券監管范圍。相關的投資者也就不能得到《証券法》的保護，隻能尋求合同法、侵權法的保護，而《証券法》提供的保護水平顯然要高於這些民事法律——否則就不需要專門制定《証券法》了。

因此，從保護投資者的角度出發，應該盡量擴大《証券法》的范圍，將所有直接融資活動都納入《証券法》的監管視野，為所有投資者提供《証券法》的保護。証券定義應當採用概括定性的方式，輔之以列舉和豁免的安排。

同時，還需要明確廓清另一個廣泛存在的誤解：並不是所有《証券法》規定的証券，就必須交給証監會來監管。擴大証券定義，並不是為証監會擴權。實際上，符合証券定義的金融產品，既可以通過“存在其他金融監管”的條件豁免証券監管，也可以在分業監管模式下隻要求統一監管標准。

3、缺乏發行豁免制度

在《証券法》保護投資者的制度安排下，企業直接融資的成本相對較高，因為要遵守強制信息披露的各種要求。即使改為注冊制，也並不會降低信息披露和合格的成本。但在某些情況下，例如針對合格投資者的非公開發行、融資額度較小的發行等，投資者保護的需求不是很高，就需要豁免發行人遵守相關的發行注冊程序，採用相對簡化、成本更低的發行安排。這就是《証券法》上的一些發行豁免制度，包括私募發行豁免、小額發行豁免、網絡股權眾籌豁免、員工持股計劃豁免等。這樣可以減少企業直接融資的成本。

但在中國《証券法》上，目前隻有非公開發行這一種証券發行豁免制度，缺乏小額發行豁免等一些靈活的豁免制度安排。此次《証券法》修改加入了員工持股計劃的人數不計入200人股東的規定，相當於對於員工持股計劃作出了注冊豁免安排。不過，一審稿和三審稿中曾經存在的小額發行豁免和網絡股權眾籌豁免，則在最終修改中被取消，不免讓業界失望。特別是網絡股權眾籌，在各國都紛紛修改《証券法》予以豁免的趨勢下，中國在此次《証券法》修改中卻最終棄之不顧，也許是考慮到了這些年互聯網金融，特別是P2P的悲慘經歷，但也放棄了實驗以技術改進融資模式的可能性。

未來展望

總體而言，此次《証券法》修改，重點在於全面推進注冊制，配之以提高投資者保護水平，期待實現“寬進嚴管”的市場機制，同時，注冊制改革也將改善資本市場証券監管權力的行使方式，有利於實現市場化導向的資本市場生態機制。

不過，《証券法》修改的目標最終能否實現，還依賴於執法和司法，依賴於相關制度能否得到落實。以証券代表人訴訟制度來說，《民事訴訟法》對於人數不確定的代表人訴訟制度早有規定，人民法院卻一直不願意採用此類訴訟方式，導致中國實踐中按照《民事訴訟法》第54條提起人數不確定的代表人訴訟的案件，極為稀少。此次《証券法》第95條明確規定了証券訴訟可以採用類似《民事訴訟法》第54條的代表人訴訟方式，甚至進一步規定了中國版的証券集團訴訟制度，看起來鼓舞人心，但最終能否落實，還要看人民法院遵守法律的決心和行動。

另外，此次《証券法》修訂大幅度提高了對違法行為的懲罰力度，行政處罰幅度修改為違法所得的1-10倍。目前証監會在實踐中的處罰力度一般掌握在“沒一罰三”的水准，是否在明年3月份之后，就大幅度一律提高到“沒一罰五”的標准？還是要等到違法行為發生在2020年3月1日之后，才能適用該種處罰力度？還值得進一步研究。

換句話說，法律已經修改了，但文字不會直接發生效力，修法效果如何，關鍵還要看有關機構的執行。

此次《証券法》修改只是階段性修法，顯然不可能盡善盡美，一定有不盡如人意之處。資本市場是經濟體制中最為活躍的部門，市場總是千變萬化，“法律一旦通過，就已經過時”。20年來，《証券法》修改5次，看起來不少，其實遠遠不夠。可以對比的是我國台灣地區的《証券交易法》，1968年通過，至2019年8月已經修訂26次，其中2000年之后修訂22次，幾乎無年不修，甚至某些年一年幾修（2010、2015和2018年都一年三修）。為什麼如此頻繁？就是要通過修法及時反映和應對市場變化。

因此，《証券法》修法不是畢其功於一役，而是永遠在路上。我們要認識到，此次修法通過並沒有結束《証券法》的研究工作，而是開始了一段新的繼續審視《証券法》的歷程。   （文 |北京大學法學院教授 彭冰）

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