10月份的浙江省，已經有了一絲絲涼意，相比往年，今年冷空氣南下要更早一些，然而，這裡的石化企業似乎對生產經營保持著少有的熱情。日前，《証券日報》記者跟隨大商所調研團隊深入杭州市多家石化企業后發現，期貨業的變革已經由產業開始萌芽，這與以往的創新相比，似乎更加貼近市場。

標准化合約、保証金制度，一直是期貨業獨有的特點。在發展期貨場內市場的基礎上，對於如何滿足企業的個性化風險管理需求、降低企業的風險管理成本等難題，衍生品市場也在不斷探索破解之法。而去年12月份大商所上線的商品互換業務，則成為了現階段產業企業廣為關注和參與的風險管理新工具。

拉銀行“入伙”

降低對手方違約風險

“互換”英文名為swaps，中文也被譯為掉期，是一種運作機制較為成熟的金融工具，國際上被廣泛應用於利率、外匯、商品等領域。兩種譯法在商品互換上所指的是相同的概念。

在國際市場上，商品互換被廣泛應用於供給和需求波動性較大的行業，如能源、化工、農產品等領域。例如，原油互換交易受到眾多能源、化工及相關企業的青睞，每年消耗巨量燃油的航空公司、交通物流公司都是原油互換市場的積極參與者。

2018年12月份，大商所正式上線商品互換業務，其推出的商品互換業務的核心邏輯是交換基於商品價格或價格指數的現金流，在客戶與交易商之間的雙邊交易中，一般以某一商品價格或指數為標的，約定在未來某個時間點，由其中一方基於事先約定，支付固定價格，另一方支付浮動價格。到期后，交易雙方隻需完成兩個價格軋差的現金劃轉即可。

上線之初，商品互換業務就已經被石化產業企業所追捧。

浙江特產石化有限公司（以下簡稱“特產石化”），經營PVC、PP、PE等多種化工原料，從我國西北地區或國外採購再分銷到華東、華南地區，運輸周期長，需要持有1個月以上的庫存。為防范庫存期間價格下跌風險，企業需要進行套期保值。“公司最開始還沒有成立單獨的部門專職去做套期保值業務，后來在嘗到了套期保值業務的‘甜頭’后，便成立了金融投資部，運用期貨、場外期權等多種衍生品工具進行套期保值。”特產石化金融投資部副經理宋仕威告訴《証券日報》記者，但即便這樣，仍然會面臨一些風險管理工具不足的情況。例如，期貨合約的移倉換月，涉及重新下單及滑點的風險和成本。在嘗試了商品互換業務后，此類風險問題得到了有效的彌補。

據悉，特產石化早在2017年就參與了大商所的商品互換業務試點。值得一提的是，在該次試點業務中，銀行也參與到商品互換業務中來。浦發銀行作為對手方承接了企業風險后反向與永安資本進行了互換交易，由永安資本通過期貨工具進行風險對沖。

事實上，目前商業銀行直接參與國內商品期貨市場進行風險管理的途徑還是不順暢的，而特產石化的這次套保案例，既豐富了銀行服務實體經濟的手段和方法，又創新了銀行對沖風險敞口的途徑。同時，引入銀行也大大降低了交易對手方的違約風險，為企業尋找交易對手達成互換交易實現風險管理需要提供了便利。

在試點成功的基礎上，特產石化於2018年12月19日在大商所商品互換業務上線的當天，通過大商所綜合服平台達成了平台首筆商品互換交易。

“每年冬天，由於北方天氣冷，很多下游企業都停用PVC，但是上游化工廠是一直在生產的。由於我們跟上游有代理任務，貨必須接過來，但是銷不出去，產銷分離，庫存累積，而節后銷售價格變動的風險較大，有強烈的套保需求。”宋仕威解釋到，“使用期貨合約套保，移倉換月的風險很大，相較之下指數不會受到換月的影響的優勢凸顯，於是在2018年12月份，我們與永安資本再次合作，在PVC這個品種上進行套保，通過賣出PVC指數互換鎖定了庫存品的銷售價格，將移倉風險轉給了更加專業的永安資本。”

據宋仕威介紹，互換的基礎就是雙方利用各自的特點和比較優勢。產業企業的特點是靠穩定經營獲取利潤，有穩定的貨物量，有套保需求，有資金需求，銀行的特點是資金成本低，風險子公司的特點是風險對沖能力強。將每家的優勢串聯起來，就是一個合作共贏的互換鏈條。

運用價格指數標的

解決套保連續性問題

在本次調研走訪中，《証券日報》記者發現，不同產業鏈條的企業，對衍生品工具套期保值的需求往往存在差異化。以杭州中菁實業有限公司（以下簡稱“中菁實業”）為例，該公司是嘉悅物產有限公司的一級子公司，經營PE、PP、PVC、MA等多種化工商品，原料採購運輸周期較長，運輸期間價格風險較大，企業中長期風險管理需求顯著。

據悉，在參與商品互換業務時，中菁實業選擇以大商所聚丙烯期貨價格指數為互換標的，這是因為連續價格指數有助於跟蹤和判斷中長期價格走勢，也可解決中長期套保中的連續性問題。此外，企業不需要投入過多的精力研究月間差，可將對沖風險的專業問題轉移給交易商，由交易商進行相關對沖操作。

“在參與中長期套期保值時，如何規避移倉換月的風險，一直是最為關心的問題。”中菁實業總經理助理柴鐵鬆告訴記者，因此，大商所在場外綜合服務平台推出商品互換業務后，公司積極參與進來，向南華資本提出了商品互換的需求，南華資本結合公司需求和當時的市場行情，設計了商品互換交易的相關要素和條款，最終雙方達成了以化工期貨主力指數為標的的商品互換交易，實現了對長周期庫存價格風險的管理。

據了解，本次運用指數互換進行套保，切實解決了中長期套保中合約連續的問題，同時，這次保值期間橫跨春節長假，規避了春節前后價格波動的不確定性風險，以及由於價格可能大幅波動所面臨的追加保証金的風險，提高了企業的資金利用率。除此之外，也避免了在現貨升水市場中期貨套保頭寸在移倉中存在的價差損失。

在中菁實業看來，商品互換為企業中長期風險管理提供了新工具，連續價格指數有助於跟蹤和判斷中長期價格走勢，能夠滿足企業中長期風險管理的需要。本次商品互換業務的成功運行，為產業企業利用衍生品市場管理庫存和價格風險開創了新路徑，實現了參與各方多贏的效果，具有裡程碑式的意義。

市場呼吁提升流動性

推動更多機構參與

據了解，商品互換業務上線迄今，已引入了66家交易商和51家企業客戶，共達成56筆商品互換交易，累計成交名義本金總額為5.92億元。今年8月26日，大商所推出以跨期價差和跨品種價差為標的的商品互換業務新模式，更加適應企業在實際經營中的風險管理需求，市場反響熱烈。

商品互換業務平台上線近一年來取得了不錯的成績，在產業企業中贏得了肯定。盡管如此，企業呼吁要進一步提升互換業務參與者數量，提高市場流動性，推動銀行、基金等機構投資者參與。“雖然現在銀行有所參與，但目前還只是試點階段，未來應該在現階段的基礎上，加快推動更多的商業銀行參與進來，充分發揮銀行的授信功能，進一步降低產業企業的風險管理成本。”浙江景城實業有限公司總經理俞海向記者表示，充足的流動性才能進一步促使風險管理工具發揮作用，滿足市場需求。

在記者走訪過程中，多位產業人士表示，商品互換作為場外衍生品服務實體經濟的一種新的具體形式，為產業企業提供了一種更加個性化的風險管理工具。以連續性好、代表性強、覆蓋面廣的期貨價格指數作為互換的標的，有助於企業跟蹤和判斷中長期價格走勢，滿足中長期風險管理的需要。與此同時，由於互換業務到期一次性清算，能夠避免頻繁的現金操作，企業的財務報表更加平穩。

此外，通過商品互換業務，期貨風險管理子公司在衍生品市場的專業風險管理能力也得到了充分發揮，服務實體經濟的廣度與深度得到了進一步深化和拓寬，尤其是在場外衍生品交易設計、風險對沖上積累了經驗。

另有企業人士建議，希望有更多具有優勢和特色的品種指數和風險管理產品推出。針對企業自身貿易和經營上的差異，逐步嘗試為龍頭企業提供更加個性化的指數板塊，根據企業自身經營情況設計個性化產品。（王 寧）

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