■夏 樂

　　在國家外匯管理局最近公布的9月份儲備數據中，中國人民銀行持有的黃金儲備變化再次成為市場關注的熱點。數據顯示，央行持有的黃金儲備在2019年9月末較上月增加19萬盎司（5.4噸）至6264萬盎司 （1775.8噸），這已是央行連續第10個月增持黃金。事實上，自2015年6月份以來，央行的黃金儲備呈現出波動向上的大趨勢。2015年6月份央行持有的黃金儲備為624億美元，而這個數字在2019年9月份則升至930億美元，四年多的時間裡增長幅度近50%。同一時間段內，中國人民銀行持有的儲備資產總值穩中有降。黃金儲備佔儲備資產總值的比例也由2015年6月份的1.7%，上升至2019年9月份的3%左右。

　　事實上，中國央行增加黃金儲備的行為與全球央行的大趨勢合拍。根據世界黃金協會發布的2019年第二季度《黃金需求趨勢報告》顯示，全球各國央行擴大外匯儲備中的黃金儲備的趨勢仍在延續。今年上半年全球央行的黃金淨購買總量達到了374.1噸，比上年同期大增57%。按照這個增長勢頭，今年全球央行的黃金淨購買總量非常有可能超過去年的651.5噸，創下自1970年以來的年度最高紀錄。

　　單從投資收益的角度來講，全球央行對黃金儲備的增持無疑是一波“神”操作。國際金價已經從2019年初的1300美元/盎司升至目前1500美元/盎司左右，在不到一年的時間內升值幅度超過15% 。當然，作為黃金市場重要的參與者，全球央行對於黃金儲備的需求增加也在某種程度上刺激了黃金價格的提高。由此可見，全球央行增持黃金與黃金價格攀升這兩者互為因果。

　　事實上黃金再次成為各國央行的寵兒，與當前的國際經濟形勢與地緣政治變化有著密切的關系。自2018年以來，以美國為代表的保護主義在全球貿易中愈演愈烈，對於重要貿易伙伴採取的一系列蠻橫關稅措施嚴重地影響全球投資者對於未來經濟增長的信心，進而打擊當前的全球投資和消費需求。這種由貿易保護主義衍生的高度不確定性，極有可能通過自我實現的形式加速商業周期循環，將全球經濟帶入衰退的泥潭。

　　而在另一方面，個別國家野蠻粗暴的關稅措施和全球民粹主義的興起，也在不斷加劇國際地緣政治的緊張程度。目前，朝核問題懸而未決，中東紛亂的緊張局勢再現，甚至在歐洲發達國家內部也出現矛盾升級的情況——英國的“硬脫歐”風險和意大利與歐盟之間的碰撞都越來越可能成為現實。

　　從歷史上來看，黃金具有避險資產的特性，當下高度不確定性的經濟前景和不斷加劇的地緣政治緊張態勢極大地增加了市場投資者的避險需求，使黃金成為多元化配置資產的重要選擇。對於以追求收益性與安全性平衡為目標的央行而言，因應資產市場的變化而順勢加大黃金儲備的配置正當其時。

　　筆者認為，除了上面討論的這些短期市場因素之外，目前全球央行對於黃金儲備的一致性青睞還有更深刻的長期原因。在過去的二十年中，黃金儲備在全球央行心目中的地位有著戲劇性的變化。1999年，歷史悠久的英格蘭銀行決定賣出自身黃金儲備的一半，將其收入置換成其他國家的貨幣儲備資產。英格蘭銀行的觀點在當時也被很多其他央行所認同，隻不過在操作上沒有英格蘭銀行那樣激進。

　　英格蘭銀行進行這一操作的依據是，與貨幣儲備資產（主要是該種貨幣的國債）相比較，黃金儲備不僅在收益率明顯不及，更是相對缺乏流動性，影響緊急狀態下整體儲備資產變現的能力。

　　英格蘭銀行二十年前的這一決定顯示其對於現有國際貨幣體系強烈的信心。1999年的元旦正是歐元誕生的日子，人們當時對這個新生貨幣報以極大的期待和信心。而新生的歐元又是一種充滿吸引力的儲備資產，它良好的流動性和未來的升值可能，都令全球央行難以抗拒。

　　更重要的是，處於國際貨幣體系支柱地位的美元當時正如日中天，美國經濟在20世紀90年代持續增長，同時通貨膨脹率長期處於穩定低水平，以傳統利率工具為基礎的貨幣政策框架運作順暢，而美元指數在上世紀90年代后半期不斷升值。這段時期也被經濟研究者們稱為美國的大穩定時代（Great Moderation），在當時看來，似乎沒有什麼力量能夠對當時運轉良好的國際貨幣體系產生挑戰。這也就是為什麼以英格蘭銀行為代表全球央行當時看輕黃金儲備，試圖以貨幣儲備取代之。

　　然而時過境遷，在之后的二十年裡，全球經濟和整個國際貨幣體系出現了天翻地覆的變化。特別是在2008年—2009年全球金融海嘯之后，為應對嚴重的金融危機，美國、日本、歐洲等全球重要央行紛紛開啟非常規貨幣政策，實行量化寬鬆和負利率等操作。這極大地壓低了各種儲備貨幣的收益率（以其國債收益率計算），反而提高了黃金儲備在收益方面的相對吸引力。

　　更令人擔心的是，在全球金融海嘯十年后的今天，仍看不到這些全球主要央行將貨幣政策恢復常態。美聯儲曾經在2017年和2018年進行一系列的加息和縮減央行資產負債表規模的操作。但是目前被迫重啟寬鬆，在今年下半年兩次降息之后，又要開始重新“擴表”。與此同時，歐央行和日本央行在通貨緊縮風險加劇的情況下，貨幣政策正常化的進程更是遙遙無期。應當說，國際貨幣體系的運轉在過去的十年中出現了嚴重挑戰。

　　歸根結底，目前全球央行對黃金儲備的追捧既有短期市場原因，也有長期的結構性原因。目前全球經濟的困境凸顯現有國際貨幣體系的不合理之處，在解決方案仍不清晰或有待時日完成的條件下，全球央行重新補充黃金儲備就成為必然選擇。

　　（作者系西班牙對外銀行亞洲首席經濟學家 、 中國人民大學國際貨幣研究所特約研究員）

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