新工具助永續債平穩落地 貨幣政策開年“精准滴灌”

　　央行連續第二個交易日通過公開市場操作實施流動性淨投放。央行1月31日發布公告稱，為了維護銀行體系流動性合理充裕，以利率招標方式開展了500億元逆回購操作，期限為14天，中標利率為2.7%。在整個1月，央行通過公開市場逆回購、降准以及TMLF等操作保証了春節前市場流動性合理充裕。

　　業內人士表示，2019年貨幣政策著力點將通過精准投放流動性、推進銀行補充資本以及推進利率市場化等方式來打破銀行信貸投放束縛，引導銀行主動加大對實體經濟的支持力度，疏通貨幣政策傳導機制，而貨幣政策“大水漫灌”、近期QE（量化寬鬆）的可能性不大。

　　節前央行精准投放流動性

　　鑒於當日無逆回購到期，人民銀行1月31日實現淨投放500億元。Wind數據也顯示，春節前公開市場已無央行流動性工具到期。

　　一般而言，春節前現金需求會集中釋放，且今年地方債發行節奏提前，發行規模較大，因此，銀行間市場資金面面臨一定缺口。不過，央行近期通過公開市場逆回購、分批次的降准以及定向中期借貸便利（TMLF）等一系列操作，維持一定規模的流動性投放，保証了春節前市場流動性合理充裕，更為金融機構提供了長期流動性的支持。

　　准備金率方面，央行於1月15日和1月25日分別下調金融機構存款准備金率0.5個百分點，合計1個百分點。同時，2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續做，釋放資金約1.5萬億元。25日，央行開展了2018年度普惠金融定向降准動態考核。在政策激勵下，與上年相比，更多金融機構達到普惠金融定向降准標准，可分別享受0.5個或1.5個百分點的存款准備金率優惠，而此次動態考核淨釋放長期資金約2500億元。

　　央行表示，普惠金融定向降准動態考核淨釋放長期資金2500億元、加上下調金融機構存款准備金率1個百分點置換中期借貸便利后淨釋放的長期資金3000多億元，以及1月23日開展的2575億元定向中期借貸便利操作，上述三項措施共釋放長期資金約8000億元。

　　央行的一系列操作正體現了其貨幣政策的思路和方向。中國人民銀行貨幣政策司司長孫國峰此前撰文表示，外匯形勢的變化使我國銀行體系總體面臨較大的中長期流動性缺口，再加上銀行內部“以存定貸”的管理模式等，對信貸投放形成約束。人民銀行通過多種方式建立對銀行的正向激勵機制，對於金融機構發放普惠口徑1000萬元以下的小微企業貸款，人民銀行通過定向降准、定向中期借貸便利、再貸款等方式向金融機構提供優惠利率的長期資金，精准提供流動性。2019年1月4日宣布的降准政策分兩次實施，和春節前現金投放的節奏相適應，精准把握流動性的總量。

　　永續債落地破銀行資本約束

　　2019年央行工作會議提出，穩健的貨幣政策保持鬆緊適度。進一步強化逆周期調節，保持流動性合理充裕和市場利率水平合理穩定。加強政策溝通協調，平衡好總量指標和結構指標，切實疏通貨幣政策傳導機制。

　　業內人士表示，中國金融體系的特點是以銀行為主體，央行目前疏通貨幣政策傳導機制的著力點也是銀行體系，即打破相關束縛，鼓勵銀行主動加大對實體經濟的支持力度。央行進行精准流動性投放實際上正是破解銀行信貸供給面臨的流動性約束。而目前央行除了從流動性方面來改善貨幣政策傳導機制之外，也在緩解銀行資本約束和利率約束方面，推進相關政策。

　　2019年1月24日，央行公告創設央行票據互換工具（Central Bank Bills Swap，CBS），公開市場業務一級交易商可以使用持有的合格銀行發行的永續債從中國人民銀行換入央行票據。1月25日，中國銀行發行2019年第一期無固定期限資本債券，標志著我國首單商業銀行永續債正式落地。中行永續債票面利率為4.50%，較預期利率稍低。

　　不過，CBS推出后，市場上出現了一些“中國版QE（量化寬鬆）已經開始”的聲音。中歐陸家嘴國際金融研究院常務副院長、原央行調統司司長盛鬆成表示，“CBS工具的推出主要目的在於助力銀行順利發行永續債，滿足巴塞爾對於系統重要性銀行（GSIB）的資本充足率要求，但中國央行並不承擔永續債最終的信用風險，而美聯儲當年購買‘有毒資產’是承擔相應風險的，這是CBS工具與QE的主要區別之一。”

　　盛鬆成還表示，CBS工具與QE的更大區別是“以券換券”，不直接增加基礎貨幣投放。無論央行票據換永續債，還是未來換回，都不會投放或回收市場流動性。這一次央票發行與多年前央行發行央票是不同的。當年由於人民幣持續升值，中央銀行購買外匯，投放了大量流動性，央行發行央票是為了收回流動性。而這一次的央票發行，不直接涉及到市場流動性，更不會直接向市場注入流動性，所以不是QE。

　　中國交通銀行首席經濟學家連平在接受《經濟參考報》記者採訪時也表示，貨幣政策要解決的主要問題是如何能夠促使金融機構，通過各種渠道、方式和產品來加強對實體經濟的支持，讓流動性流到實體經濟所需要融資的地方去，而不是流動性的大規模寬鬆。近期實行QE的可能性很低。

　　利率“兩軌合一軌”將穩步推進

　　另外，利率傳導不暢也對銀行信貸需求形成約束。

　　在利率傳導方面，利率“雙軌制”合並的進程也在逐漸推進。2019年央行工作會議提出要穩妥推進利率“兩軌並一軌”，完善市場化的利率形成、調控和傳導機制。孫國峰撰文指出，目前存貸款利率上下限已放開，但人民銀行仍公布存貸款基准利率，存在基准利率與市場利率並存的利率“兩軌”，這實際上對市場化的利率調控和傳導形成一定阻礙。人民銀行將進一步推進利率市場化改革，推動利率逐步“兩軌合一軌”。

　　就利率市場化進展而言，目前，央行已經取消了存貸款利率上下限限制，但依然公布銀行存貸款的基准利率。業內人士表示，在未來基准利率與市場利率並軌的過程中，央行的政策利率將發揮更重要的作用，一些央行公布的參考性利率指標也將發揮更大引導作用。

　　業內專家也表示，“兩軌合一軌”是一個循序漸進的過程，央行的推進也會十分審慎，以實現市場平穩過渡。連平表示，“央行的存貸款基准利率實際上是金融機構資產端和負債端價格的錨，十分重要。一旦存貸款基准利率取消，錨沒有了，市場利率可能會發生較大波動，競爭之下中小金融機構可能面臨較大風險。因此，這個過程應該是十分謹慎的。”國家金融與發展實驗室副主任曾剛表示，對金融體系而言，利率市場化是相對的。雖然在將來可能逐步加大利率定價的彈性和浮動范圍，但央行並不會完全放棄對利率的管理。